广发交运 | 航空机场行业：基本面拐点上行，赔率可期

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文｜许可陈宇供给端的刚性约束叠加政策引导，为行业形成稳固的供需改善逻辑，奠定航企盈利弹性与周期上行的基础。航空板块作为交运板块中的顺周期加强品种，当下宏观预期的转向有望催化行情的开启。需求端，后续宏观政策的持续发力有望助力国内航空出行需求改善，同时中国进一步扩大免签国家范围，国际线有望加快修复；在民航局“遏制无序竞争、引导理性定价”等反内卷政策指引下，叠加控时刻总量优化时刻结构，未来2-3年国内...

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陈宇供给端的刚性约束叠加政策引导，为行业形成稳固的供需改善逻辑，奠定航企盈利弹性与周期上行的基础。航空板块作为交运板块中的顺周期加强品种，当下宏观预期的转向有望催化行情的开启。需求端，后续宏观政策的持续发力有望助力国内航空出行需求改善，同时中国进一步扩大免签国家范围，国际线有望加快修复；在民航局“遏制无序竞争、引导理性定价”等反内卷政策指引下，叠加控时刻总量优化时刻结构，未来2-3年国内航空供需关系有望持续向好。摘 要上游产能硬约束，存量飞机效率提升。上游波音与空客产能修复缓慢，受机型设计缺陷、供应链瓶颈及劳动力紧张等影响，飞机交付量显著低于疫前水平，2020–2024年国内机队年均复合增速仅约3%，较“十三五”时期的8%大幅放缓。三大航实际引进进度普遍低于计划目标，运力扩张受限。与此同时，机队老龄化加速，15年以上机龄机占比已超15%，未来5年内或将陆续退出，我们预计未来3年仍将维持低速增长。民航局实施“反内卷”与航班总量调控政策，供给端进一步收紧但结构优化；飞行时刻较2019年虽全面恢复，但较2024年略有收缩，资源配置向主基地与高质量国际航线集中。总体看，供给端的刚性约束叠加政策引导，为行业形成稳固的供需改善逻辑，奠定航企盈利弹性与周期上行的基础。宏观预期拐点，需求潜力可期。航空需求韧性强劲，2025年1–9月民航旅客运输量达5.82亿人次，同比2019年增长17%，客座率升至84.9%，已超疫前水平。国内市场稳步修复，航班量与旅客量分别较2019年提升13%和19%；票价自9月起企稳回升，10月同比增长4.3%，需求具备韧性。国际航线持续恢复，1–9月地区及国际旅客运输量恢复至2019年同期的102%，同比增20.3%；受免签政策扩围及通关便利化驱动，出入境机票预订量显著提升。结构上，日韩、东南亚及欧洲航线恢复领先，国际线品质提升有望带动整体收益端改善。展望未来，居民出行信心有望随宏观经济回暖逐步回升，叠加“国际航权优化+免签扩围”政策红利，航空需求有望维持高景气，推动行业进入稳健上行阶段。投资建议。航空板块作为交运板块中的顺周期加强品种，当下宏观预期的转向有望催化行情的开启。需求端，后续宏观政策的持续发力有望助力国内航空出行需求改善，同时中国进一步扩大免签国家范围，国际线有望加快修复；在民航局“遏制无序竞争、引导理性定价”等反内卷政策指引下，叠加控时刻总量优化时刻结构，未来2-3年国内航空供需关系有望持续向好。此外，油汇边际改善将助力业绩进一步修复，周期上行动力充足，在相对偏乐观的宏观环境下，板块行情有望进一步打开。风险提示（1）宏观层面：经济下行、地缘政治冲突、油价暴涨、人民币贬值、大规模自然灾害；（2）行业层面：重大政策变动、竞争加剧；（3）公司层面：大规模定增导致股份稀释等。正 文一、供给：上游产能硬约束，存量飞机效率提升（一）上游产业链恢复受损，20-25年国内机队引进大幅放缓本轮供给受限来源于上游产业链因机型设计缺陷、产业链受疫情停摆、疫后劳动力及航材供给受阻等而无法按时交付飞机的硬约束，导致波音、空客等主机厂产能恢复不及预期，国内飞机引进节奏较疫情前大幅放缓。25年1-9月波音交付飞机440架，1-9月空客交付飞机507架，线性外推下全年交付体量离2019年之前的年产能顶点仍有距离，波音相当于2018年产能峰值的73%，空客相当于2019年峰值的78%。全民航机队净增放缓，三大航运力扩张受限。考虑航司资金压力，叠加上游飞机制造供应链问题，我国行业机队引进增速放缓，运力扩张受限。以三大航机队净增来看，22年净增59架，23年为32架，24年为56架，25年1-9月为71架。25年以来三大航运力交付不及年初预期。（二）展望：预计未来3年飞机净增速仍维持低位我国民航机队老龄化提速，2030-2040期间将迎退役高峰。同时，据Planespotters，截止2025年9月，我国民航机队平均机龄为10.3年，较2019年增长3.4年。另据航班管家，截止2025年8月，三大航按品牌口径统计下超过15年以上机龄占比已超15%。结合行业历史增速，考虑机队引进计划和今年的达标率，十四五区间（20-25年）机队年均复合增速为3.0%，我们预估未来3年机队净增速约3%，较十三五的8.1%、十二五的10.7%大幅放缓。（三）可使用飞机运营效率显著改善，时刻总量收紧但结构改善在册飞机日利用率稳步提升但尚未恢复至疫情前。可用飞机日利用率水平已基本恢复至疫情前。据航班管家数据，2025年全机队可使用飞机日利用率（01.01-10.27）约为8.17小时，同比2024年同期增长1.61%，恢复至2019年同期的100.08%；2025年宽体机可使用飞机日利用率（01.01-10.27）约为9.58小时，同比24年同期增长5.15%，受益于国际长航线航班量的恢复，恢复至2019年同期水平的92.14%。在册飞机日利用率受停场维修的飞机影响较19年仍有一定差距，据CAAC数据，2025年1-9月累计在册飞机日利用率达9.2小时，较24年同期增长3.3%，恢复至19年同期的97.9%。计划航班时刻总量放缓，国际线时刻同比增加，航线结构优化。据民航预飞行系统数据，2025年夏秋航季计划总时刻较24年同期下降3.9%，25年冬春航季较24年同期下降1.6%。分航线看，国内航线2025年夏秋/冬春航季较24年同期分别下滑4.2%/1.7%，恢复至19年同期水平约124.2%/122.1%；国际航线较24年同期分别上升1.8%/1.2%，恢复至19年同期水平月89.7%/91%。2025年夏秋航季前十大机场计划总时刻较24年同期下降0.08%，25年冬春航季较24年同期下降0.21%，降幅远低于1000万吞吐量以下的机场。其中，夏秋航季深圳宝安机场、成都天府机场、西安咸阳机场、重庆江北机场总时刻同比上升；冬春航季上海浦东、成都天府、杭州萧山机场同比上升。前十大机场计划飞行时刻占比提升。25年夏秋国内时刻占比较24年/19年分别+0.3%/+3.0%；国际时刻占比较24年/19年分别-0.2%/+0.5%；总时刻占比较24年/19年分别+0.2%/+2.4%。25年冬春国内时刻占比较24年/19年分别+0.3%/+2.5%；国际时刻占比较24年/19年分别+0.2%/+0.4%；总时刻占比较24年/19年分别+0.3%/+2.1%。二、需求：需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现（一）总量：需求韧性不减，客运量同比19年+17%，客座率超越19年航空需求具备韧性，截止9月客运量已同比19年增长17%。2025年1-9月民航旅客运输量累计同比2024年增5.1%，实现旅客运输量5.82亿人，恢复至2019年同期的117%。客座率方面，伴随国际线快速恢复一定程度上消化国内过剩运力，年初至今民航正班客座率已基本稳定在83%以上波动，25年1-9月民航正班客座率为84.9%，超过19年同期水平。（二）结构：国内线需求坚韧，国际线稳步修复2025年至今国内出行稳健修复。据航班管家，2025年1-10月国内日均航班量为13402架次，同比2024增长2.0%，相当于2019年同期的113.2%，实现旅客运输量5.15亿人，同比增3.5%，相当于2019年同期的119.2%。从季节性特征来看，今年以来国内淡季错峰出行旅客明显增加，2025年3-6月国内旅客运输量相较2019年恢复率约为116.5%，相较上一轮2024年9-12月传统淡季恢复率提升约5.6pp。国内票价同比跌6%，9月起票价企稳回升。据航班管家，2025年1-9月份国内经济舱平均票价达755元（含税），同比2019年下降6.9%，同比2024年下降6.1%，票价同比下跌，分析主因上半年行业供给依旧过剩、航司整体以价换量，及今年燃油附加费下调有关。但9月份起有所改善，随着公商务出行的加速修复及淡季更多飞机维修影响，9月份平均票价同比24年微增1%，国庆期价国内市场票价同比24年增长6.3%。10月民航国内经济舱平均票价达708.8元（含税），同比2024年增长4.3%，同比2019年下降6.3%。2025年地区及国际客流基本恢复至19年同期水平。国际线持续修复，2025年地区及国际客流基本恢复至19年同期约85%。据航班管家，2025年国际航线继续向上修复，供给端，2025年1-9月地区及国际航班量为66.8万班次（仅含境内航司，下同），同比2024年增长17.1%，恢复至2019年同期的85.4%。其中国际航班量56.3万班次，同比2024年增长19.2%，恢复至2019年同期的88.3%。需求端，据民航月度生产统计，2025年1-9月我国民航地区及国际旅客运输量达0.66亿人，恢复至2019年同期的102.3%，其中国际旅客运输量达0.59亿人，同比2024年增长23.5%、相当于2019年同期的105.7%。出入境人数与机票预订量齐上升，跨境出行加速修复。出入境恢复势头强劲，免签政策效应持续释放。根据统计数据，2024年中秋国庆期间出入境人员规模达到1634.3万人次，同比增长11.5%；三季度累计1.78亿人次，同比增长12.9%；1–6月累计3.33亿人次，同比增幅进一步扩大至15.8%。整体来看，出入境活动持续回暖，跨境出行需求呈现稳步恢复态势。分结构看，内地居民出入境人数同比增长9.6%–15.9%，反映居民境外旅游及商务出行意愿持续释放；外国人入境人数同比提升21.6%–30.2%，恢复速度显著快于内地居民，显示入境旅游市场正加速复苏。值得关注的是，免签入境外国人同比增速高达46.8%–53.9%，远超整体水平，充分体现免签政策扩围的拉动效应，对外籍旅客入境起到显著促进作用。亚欧方向恢复领先，日韩航班量位居前列。据航班管家，24Q3以出港目的地区域分部看，东亚、欧洲国际航线基本恢复至2019年同期水平，北美洲恢复率最低仅为2019年同期的3成水平。2025年三季度出港通航国家中，日本、韩国、泰国位列前三，其中日本已恢复并超过2019年水平，泰国航班恢复率相对较低，达52.4%。（三）展望：基本面逐年改善，信心预期拐点，期待潜力释放预期拐点已现，等待信心补足。2025年1-9月我国社会零售总额合计36.6万亿元，同比增长4.5%，其中9月社零总额4.2万亿元，同比增长3.0%，9月CPI、PPI同比分别-0.3%、-2.9%，伴随2025年三季度以来宏观层面消费促进政策的持续发力以及消费品以旧换新等增量措施效果显现，我国居民消费信心稳步回升、工业品价格有望进一步趋稳。财政政策在促消费方面持续加码，通过补贴及消费券等工具精准支持，作为顺周期旅游出行标的航空有望持续受益。其中财政端等发力将催化国内需求继续改善，同时国际航线进一步恢复将有望助力国内市场供需结构优化。国际免签政策扩容，国际线未来增长可期。2025年3月30日起施行的《国际客运航权市场准入和配置规则》进一步优化了国际航权的配置和管理，并对“一带一路”国家、海南自贸港等战略方向给予倾斜，为航司增开国际航线（尤其是非洲、南太、拉美等新兴市场）提供了制度保障。同时我国对国外免签国家名单持续扩容，政策持续加码下国际线需求有望进一步释放。中长期来看，航空需求增速伴随GDP增长，2019年我国人均乘机比为0.47，低于世界平均0.87次，也远低于美国2.82的水平。根据中国商飞发布的年报统计，预计未来20年中国的旅客周转量年均增长率为5.3%，机队年均增长率为4.4%，到2043年，中国民航的机队规模将达到10061架，占全球客机机队20.6%。中国有望成为全球最大的单一航空运输市场。随着未来宏观经济回暖、居民消费信心改善下，航空出行渗透率提升可期。（四）供需差测算考虑2025年主要上市航司运力引进实际达标率，我们预测25年底民航运输机队规模为4526架，26-27年机队增速结合行业历史增速，并考虑机队引进退出计划结合上游波音空客产能修复情况，预计25、26年机队同比增速为3.0%。需求端考虑GDP假设增速，结合今年国内国际需求恢复情况，我们预计25-27年RPK同比增速分别为8.2%、5.7%、6.0%。伴随需求端进一步回暖，我们预计行业平均飞机日利用率也会进一步提升，带动25-27年ASK同比增速分别为6.4%、4.9%、3.5%，行业供需结构向好，有望推动单位座公里收益（RASK）持续改善。三、估值&投资建议复盘航空股历史估值表现，PE、PB随着行情周期波动起伏较大，PB估值基本随着行情趋势同步变化，PE往往先高后低，主因是航空股行情启动时期EPS通常处于边际好转阶段，随着EPS改善PETTM下行，而初期PETTM则较高。当前大航PB高于历史均值，部分因20-24年连续亏损，BPS受损，且复盘对比历史几轮大周期行情，PB仍有一定安全边际；小航PB接近17-18年水平。航空板块作为交运板块中的顺周期加强品种，当下宏观预期的转向有望催化行情的开启。需求端，后续财政与货币政策的持续发力有望助力国内航空出行需求改善，同时中国进一步扩大免签国家范围，国际线有望加快修复；在民航局‘遏制无序竞争、引导理性定价’等反内卷政策指引下，未来2-3年国内航空供需结构有望持续改善。此外，油汇边际改善将助力业绩进一步修复，周期上行动力充足，在相对偏乐观的宏观环境下，板块行情有望进一步打开。风险提示（一）宏观层面：经济下行、地缘政治冲突、油价暴涨、人民币大幅贬值、大规模自然灾害航空需求景气度与宏观经济表现高度相关，宏观剧烈波动将直接冲击出行需求。（二）行业层面：重大政策变动、竞争加剧航空业属于强监管领域，行业政策变化将给公司的运营和发展带来直接影响。同时航空业直接关系到人身安全问题，客机失事等安全事故将直接影响到行业排班。（三）公司层面：现金流断裂导致公司破产、大规模定增导致股份稀释等航空业具有资本密集和人力密集的特点，同时航油和汇率的变化也将导致航司业绩波动。报告信息本摘要选自报告：《航空机场行业：基本面拐点上行，赔率可期》2025-11-09报告作者：许可SAC执证号：S0260523120004,SFC CE No. BUY008陈宇SAC 执证号：S0260524100002","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}