康方生物，别以为你稳了

医曜

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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。康方生物与三生制药，两家本无交集的药企，却因PD-1/VEGF靶点而成为直接对手。2025年10月30日，辉瑞宣布启动与三生制药合作的PD-1/VEGF双抗PF-08634404（SSGJ-707）的两项全球III期临床试验，分别针对晚期非小细胞肺癌和转移性结直肠癌的一线治疗，标志着该双抗正式进入全球确证性临床阶段。就在同一天，...

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HR（风险比）为0.51（P＜0.0001），即相较K药，AK112组疾病进展/死亡风险降低达49%。图：HARMONi-2研究数据，来源：公司公告这意味着依沃西单抗成为全球首个单药疗效战胜K药的药物，甚至有望挑战K药在治疗PD-L1高表达NSCLC患者的一线地位，成为下一代免疫疗法的基石药物，改变肺癌治疗领域的全球格局。与此同时，AK112还在推进总计12项III期临床研究，包含3项国际多中心III期临床，6项为以PD-(L)1单抗为阳性对照药物的III期临床研究，涵盖肺癌、胆道癌、头颈鳞癌、三阴乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌、肝细胞癌等18个适应症，市场潜力巨大。临床数据的惊艳表现迅速点燃了资本市场的热情。2025年初至9月，康方生物股价涨幅高达156.67%，8月底一度攀升至179港元/股，总市值突破1400亿港元，成为港股创新药板块的领涨龙头。市场对依沃西单抗的商业化前景充满信心，认为其有望凭借疗效优势，从K药等传统PD-1单抗手中抢占大量市场份额。高盛甚至在一份研报中大胆预测，依沃西单抗2041年峰值销售额将达到530亿美元，是K药2024年销售额的两倍。PD-1/VEGF双抗的价值同样赢得了海外市场的认可。2022年12月，康方生物将依沃西单抗在美国、欧洲等核心市场的权益授权给美国Summit公司，交易总额高达50亿美元，创下当时中国创新药License-out金额的最高纪录。Summit更是凭借依沃西单抗出色的临床数据，股价大幅飙升，市值一度超过230亿美元，较与康方生物交易前上涨140多倍。今年10月，Summit宣布将在四季度向FDA提交该药BLA，标志着这款国产双抗正式启动全球商业化冲刺。02“搅局者”三生制药随着康方生物AK112与默沙东K药头对头的胜出，整个生物医药行业意识到PD-1单抗的时代或将过去，PD-1双抗即将接棒，一场围绕PD-1/VEGF双抗的BD热潮迅速蔓延。2024年底至2025年初，BioNTech、默沙东等国际巨头纷纷通过收购或合作方式布局PD-(L)1/VEGF双抗管线，交易金额持续攀升，行业竞争日趋激烈。在这场浪潮中，三生制药的动作最引人瞩目。2025年5月20日，三生制药宣布与辉瑞达成总金额60.5亿美元的重磅合作，将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的海外权益授予这家全球制药巨头。其中，12.5亿美元首付款刷新了中国创新药出海首付款的最高纪录，也让三生系股价三天暴涨超70%。而就在同一日，康方生物股价一度跌超5%，市场敏锐察觉到，三生制药的横空出世，正在悄然改变PD-1/VEGF赛道的竞争逻辑。辉瑞的入局绝非盲目“豪赌”。SSGJ-707采用天然IgG4结构，避免了抗体依赖的细胞毒性（ADCC）和补体依赖的细胞毒性（CDC）效应，理论上可减少免疫细胞误伤正常组织的风险。早期临床数据显示，其单药治疗非小细胞肺癌的客观缓解率（ORR）达70.8%，联合化疗时更攀升至80%以上。值得注意的是，2025年初辉瑞曾与康方生物的合作伙伴Summit达成联合用药协议，探索AK112与其ADC药物的协同潜力。然而短短数月后，辉瑞却以两倍于康方交易的首付款重金押注三生制药，并额外斥资1亿美元入股。这一战略转向被市场视为“用真金白银投票”，表明辉瑞更看好SSGJ-707的分子设计及商业化前景。合作达成后，SSGJ-707的临床开发进程明显加速。今年10月30日，辉瑞在Clinicaltrials.gov网站上注册了该药物的两项全球III期临床试验，分别针对晚期非小细胞肺癌和转移性结直肠癌的一线治疗，其中肺癌适应症研究采用头对头方式对比K药联合化疗方案，双主要终点设置为无进展生存期和总生存期，完全契合FDA等国际监管机构的审批偏好。相比之下，康方生物的AK112在临床推进上则面临一定挑战。虽然AK112率先在国内获批上市，但海外临床进展相对缓慢，且其关键III期研究HARMONi-2的OS数据引发行业争议。数据显示，该研究中AK112组的OS HR为0.777，虽降低死亡风险22.3%，但未达到统计学显著性差异，且样本量仅398例，不足以支撑OS的统计效力。尽管康方生物表示海外HARMONi-7试验入组800例，设计更符合FDA要求，但市场对其海外获批前景的担忧仍未完全消除。创新药往往都是“赢家通吃”，最早上市的产品可能会占据70%市场。康方生物固然拥有先发优势，但三生制药借助辉瑞强大的全球研发体系、临床资源和销售网络，正快速推进SSGJ-707的全球临床，市场对AK112的独占预期逐步降温，整体市场估值与商业化前景预期面临重塑。03龙头的“跷跷板”效应当康方生物的依沃西单抗凭借头对头战胜K药的临床数据惊艳市场时，它几乎独享了资本对PD-1/VEGF双抗赛道的全部预期。这种预期不仅推动其市值突破1400亿港元，更让市场相信它能够重塑PD-1市场的竞争格局。然而，医药行业的竞争从来都不是静态的博弈，三生制药与辉瑞的强势入局，让这场独角戏变成了“跷跷板”对决。我们以PD-1/VEGF尚未爆发的2022年初为基点，全面对比康方生物与三生制药的股价表现。凭借直接对标K药的勇气，康方生物股价上涨趋势明显，尤其是去年9月披露HARMONi-2临床数据后，康方生物更是涨幅惊人。然而，在三生制药与辉瑞达成合作后，康方生物虽然股价依然上涨，但涨幅却早已被三生制药追上。尤其是最近两个月，二者股价更是直接出现了“一上一下”的跷跷板走势，这足以表明市场一致看多康方生物的预期正在弱化。图：康方生物与三生制药股价对比，来源：雪球临床进度的较量是这场对决的关键。康方生物的依沃西单抗作为全球首个获批的PD-1/VEGF双抗，无疑拥有显著的先发优势。其在国内率先获批上市并纳入医保，在全球临床布局上也领先一步，预计将率先启动海外BLA申报，但其海外合作伙伴Summit的临床执行能力与资源投入始终是市场关注的焦点。相比之下，三生制药借助辉瑞这一全球顶尖药企的临床开发体系，SSGJ-707的全球III期临床试验得以快速启动并高效推进。更深层次看，创新药的真正价值必须通过商业化能力才能充分释放。对资本市场而言，海外市场特别是美国市场拥有更强的支付能力和定价空间，因此在海外获批的商业价值远超单一国内市场。康方生物的依沃西单抗虽然在国内进展迅速，但其海外临床推进相对缓慢，核心数据争议未完全化解，这一短板恰好给了三生制药后来居上的机会，使得原本向康方生物倾斜的“跷跷板”开始重新平衡。辉瑞的入局成为“跷跷板”上的关键砝码。康方生物与Summit的合作，虽然创下了License out的纪录，但Summit作为一家没有任何产品上市的生物药企，在全球商业化能力上与辉瑞存在明显差距。相比之下，辉瑞在全球拥有成熟的销售团队和广泛的渠道覆盖，其肿瘤产品的市场推广能力经过了实践检验，这为SSGJ-707的全球放量提供了有力保障。对于康方生物而言，当初选择Summit而非MNC，是考虑到MNC有众多潜力管线，可能不会特别重视中国来的依沃西单抗，而Summit只有这一个核心管线，一定会全力推进这个管线上市。但从更为现实的角度，Summit最终更有可能被出售给MNC，而这其中又要经历不少波折，最终可能拖慢依沃西单抗海外临床和全球商业化的进度。可能康方生物和MNC最初都没有预料到，PD-1/VEGF双抗竟能成长为千亿美元级别的黄金靶点。因此未能最大限度扩大先发优势，导致与追赶者的上市时间差被压缩，进而侵蚀先行者的独占市场空间。独占期的长短直接决定了产品的利润空间，这一市场价值的变化，直观地反映在了两家公司市场表现的此消彼长之中。“跷跷板”效应揭示了创新药发“速度至上”的残酷性。虽说更多参与者意味着更多临床数据产出、更快的医生教育推进，以及更广泛的市场认知提升，有助于加速双抗疗法对传统PD-1单抗的替代，一定程度上共同做大市场蛋糕。但同时也会显著加剧竞争，压缩市场对于头部药物的高预期。回顾PD-1单抗的“内卷”历程可见，随着入局者增多，单一产品的利润空间必然被逐步挤压。若竞争进一步恶化为价格战，则整个细分市场的价值反而可能面临收缩。康方生物与三生制药的命运，或将长期被PD-1/VEGF这一黄金靶点所绑定。在创新药的竞技场上，没有永远的领先者，有的只是不断的创新与超越。套用当年科比在2019年篮球世界杯中的名言“康方生物，别以为你稳了”。· 靶点格局 ·PD-1靶点| TIGIT靶点 |Claudin18.2靶点BCR-ABL靶点|PCSK9靶点|Bcl-2靶点GLP-1靶点|CDK4/6靶点| CD20靶点EGFR靶点|KRAS靶点|CD47靶点c-MET靶点| ALK靶点· MNC观察 ·礼来|默沙东|诺和诺德|强生阿斯利康|诺华|辉瑞|罗氏艾伯维 | GSK | 吉利德 | 拜耳福泰制药| Moderna| 安进|银休特德康医疗|史赛克| Illumina· 产业地图 ·百济神州| 恒瑞医药 | 君实生物再鼎医药|复宏汉霖| 信达生物药明康德| 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