核心观点

下周存单利多减弱、利空增加，存单利率或维持震荡格局。一方面，存单到期规模增长，叠加中长期流动性回笼，可能改变资金供需格局，进一步的支撑相对有限；另一方面，当前短端与存单利差已有压缩，而随着市场对恢复购债的定价逐渐进入尾声，短端与存单利率下行的动力或趋于减弱。

摘要

1、核心观点

月初，资金季节性平稳占主导，扰动主要在于国债的集中发行和逆回购回笼规模较高，受此影响，临近周末，资金面出现小幅收敛，有三点关注：

（1）逆回购投放相对克制，资金小幅收敛。单日净回笼规模均超2000亿元，月初净回笼规模为二季度以来偏高水平，或受此影响，叠加周五两只国债集中发行，资金泛起“小涟漪”；

（2）10月央行恢复购债，其意义不仅在于作为一项流动性投放的工具，或也是引导曲线形态的抓手。尽管当前资金宽松对短端的进一步催化相对有限，但长端或因此获得潜在“支撑”，博弈空间有所打开。

（3）跨月后，存单利率窄幅震荡，或因月初到期规模不高，续发压力有限。同时，MLF、买断式逆回购投放在量和价上或均有一定利好，叠加10月末短端利率的下行，或也凸显存单性价比。

值得关注的是，自6月买断式逆回购操作改革以来，3M买断式多在月初落地，且多为超额续作，仅9月和11月例外，或反映了银行为负债端管理保留灵活性的考量。

9月、11月的共性在于，月初资金平稳、扰动因素有限，银行通过买断式逆回购补充流动性的意愿不高，更倾向于等待月中、月末等流动性需求更为明晰的时点进行主动管理，月初则是为负债结构与监管指标的管理预留权衡的余地。

在工具的选择上，相较买断式逆回购，存单在发行时点、期限和额度上更具灵活性，加之月中通常还有一次买断式投放机会，因而在资金面平稳偏宽、存单到期和指标压力尚未显现的时点承接央行资金的意愿不强，避免对后续负债端的管理空间形成掣肘。

相较而言，10月3M买断式的净投放规模较大，主要是受假期影响，节后公开市场迎来大规模回笼，叠加10月工作日较少，存单日均发行规模有所增长，因而需要在月初便加力投放以对冲。

聚焦下周，扰动边际增加：一是存单到期规模明显增长，二是将有7000亿元3M买断式逆回购回笼，三是除了下周五两只国债发行外，下周地方债发行规模也不小。但税期前资金整体仍有望维持均衡宽松，流动性需求的增加更多为阶段性扰动，必要时，央行或加码流动性投放进行适时呵护。

下周存单利多减弱、利空增加，存单利率或维持震荡格局。一方面，存单到期规模增长，叠加中长期流动性回笼，可能改变资金供需格局，进一步的支撑相对有限；另一方面，当前短端与存单利差已有压缩，而随着市场对恢复购债的定价逐渐进入尾声，短端与存单利率下行的动力或趋于减弱。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：下周7000亿元买断式到期。公开市场到期11958亿元，其中，7天逆回购到期4958亿元、3M买断式逆回购到期7000亿元。

（2）政府债：下周地方债发行增长。政府债拟发行2816亿元，其中，国债发行600亿元、地方债发行2216亿元，国债到期300亿元、地方债到期572亿元，国债净缴款2309亿元、地方债净缴款1733亿元。

（3）货币市场：资金利率平稳运行，银行体系资金净融出平均4.13万亿元，较上周(10/27-10/31)变动10857亿元。其中，国有大行净融出平均4.03万亿元，较上周变动7980亿元，隔夜占比97%，较上周变动2.81%。

（4）同业存单：本周，同业存单发行总额为5268亿元，净融资额为1627亿元，较上周发行总额7344亿元，净融资额1536亿元，发行规模减少，净融资额增加。下周，同业存单到期规模7163亿元，较本周增加3522亿元。其中，到期主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在6M、1Y。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

注：本文为天风证券2025年11月9日发布的《天风固收谭逸鸣：3M买断式何以“等量”？》，分析师：谭逸鸣S1110525050005