Palantir：估值太超前，反噬要来了？

海豚投研

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$Palantir Tech(PLTR.US)于美东时间 11 月 3 日盘后发布了 2025 年三季度的业绩。整体来看，Q2 业绩依旧亮眼，虽然指引和运营指标隐含放缓迹象，但考虑到管理层一贯保守的指引风格以及短期美国防部采购流程的变动，短期的扰动并非大问题。但估值饱满下，市场对 Palantir 也会更苛刻。回顾过往业绩 vs 市场反应，不难发现从今年起的三个季度，随着估值走高，市场对 ...

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达到 27.6 亿美金，其中美国商业订单三季度增长 252%，是增长贡献主力。RPO 表明上述剩余合同中已经明确锁单（无法取消）的金额，增速 66%，相比二季度的 77% 增速有所放缓。客户整体净增 62 家，其中政府新增 12 个（合作部门），企业新增 50 家，大头还是来自于美企。（2）短期上市场主要关注 Billings、NDR 变化：三季度 Billings 同比增长 49%，较上季度增速放缓。整体合同负债（含客户定金）环比净增加近 0.5 亿，也要比二季度要少一些。来自老客户的收入净扩张率 134%，环比继续提高，体现老用户付费升级的变化趋势。4. 指引增长未加速，保守还是真见顶？：最后再来看指引，四季度收入预期增长 61%，相比三季度略微放缓，经营利润率 52%，环比提升 2pct。Palantir 高估值建立在未来的高成长预期上，因此打破估值极限的一个关键影响因素，除了当期业绩 beat 与否，就是预判增速放缓的信号。首先管理层本身就是偏保守的指引风格，这一点从过往业绩能够看得出来。但这次相比二季度不同的是，经营指标也同步有部分放缓，因此对于短期的增速表现到底是否会继续显著 beat，很难下判断。但短期扰动，并没有更改 Palantir 基于产品竞争力的长期趋势。之所以对短期这么吹毛求疵，无非就是估值太高下，资金信仰打折，利多兑现的动机很强。5. 业绩指标一览海豚君观点Palantir 当下的景气度基本已经没有太多疑问，至少从短期的运营指标来看。但对未来增长的不确定，又让资金只能更关注短期变化。尤其是当 Palantir 的市值已经来到了 5000 亿美金（相比上季度财报又上涨了近 30%），相比于 2025 年业绩，EV/FCF、EV/Sales 分别为 245x 和 111x 时。哪怕明年继续 50%+ 的增速，前瞻估值也分别有 160x 和 74x。因此三季度运营指标所展露的 “增长放缓迹象”，很可能是市场最介意的地方。但海豚君认为，归根结底还是高估值的问题，实际上对于 Palantir 这种产品服务周期以年为单位、前期部署工作较重的定制化软件而言，季节间的波动是正常的。估值高低与否，取决于 Palantir 的未来收入增速，但核心争议点其实就是 Palantir 可触及的市场大小。要支撑 5000 亿美金的 Palantir，那么至少来看原本 IPO 时公司给出的 1200 亿 TAM 显然已经不够用。上季度管理层喊出了美国市场 5 年 10 倍的展望，也就是 2030 年美国企业收入达到 100 亿以上。海豚君并不质疑 Palantir 是否做到的能力，但问题是，国际市场的客情问题依旧存在，那么就算 2030 年美国企业收入 100 亿，假设国际企业 30 亿，政府收入 100 亿，估值仍然有 20x EV/Sales，这哪怕是放在当下的软件同行，估值也不算低。那么以 Palantir 在目前领域的竞争优势，是否可以支撑 Palantir 的业务触角可以无边界的延伸到乐观派眼中 1 万亿美金软件市场？在乐观派眼中，1 万亿的 TAM 意味着将 Palantir 的本体平台视作新一代的企业 Windows，然后在其中不断的添加新的应用，通过客户提高用量来获得更多的收入。但从定性角度，这非常难，或许最终 Palantir 能做到，但这个实现节奏要放慢，因此虽然不一定影响估值终值，但会影响收益率曲线。且不说细分领域也有自己的技术壁垒，更关键的是，ToB 市场不是完全由产品好坏来决定订单。软件服务并非简单的 “一手交钱一手交货”，也不是 “一锤子买卖”，部署成本、培训成本以及售后运维都是企业客户更换或者新增软件系统需要考虑的成本。与此同时，上下游的客情关系也更加复杂（比如软件提供商会与企业客户的 IT 高管打好交道），使得企业软件替换成本（尤其是有多年合作基础的）也不低，从而增加了 Palantir 这种借 AI 弯道超车的软件商新势力，去攻入传统软件阵地的难度。而 Palantir 在其中，“端到端” 的定制化模式，以及更专注产品质量而非合作伙伴生态搭建的经营战略，可能会进一步限制 Palantir 无限扩张的能力或者说 “节奏”——前期需要依赖顶尖工程师 FDEs 花费数月（目前为 3-6 个月）去公司驻场来完成基础技术部署，将公司不同部门的跨结构数据和用例配置到 Foundry/Gotham 平台中。因此 Palantir 的扩张模式，除了尽量去渗透新公司外，主要还是要靠现有公司对 Palantir 的平台粘性增加后提高投入（以使用量计价）。这个过程中，Palantir 也并非一劳永逸，企业客户最初选择 Palantir 是因为有定制化 AI 的根本需求但当下还未有能力，才放弃类似通用零部件的 Snowflake 或者 Databricks。但若后续随着基础技术的迭代，企业自研或能满足基本需求时，那么也会出现当在本体平台增加新应用，但价格无法继续提升的局面。当然这是后面的风险，只是估值的高度让市场不得不开始提前焦虑。以下为详细分析一、本地高增长、国际加速回暖三季度实现总营收 11.8 亿美元，同比增长 63%，超市场预期（～10.9 亿），增速继续环比上季度拉升。Palantir 主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。但连续多个季度超出指引上限，还是体现出了客户对 AIP 和 Foundry 的旺盛需求，以及管理层相对保守的指引风格。1. 分业务情况（1）政府客户收入：国内国外均加速三季度政府客户收入同比增长 55%，增长主力依然是本地政府，但国际政府本季度明显加速，增速甚至超过了美国，体现今年以来的签单（北约、英国、德国等）逐步开始进入服务周期。从官方预算明细来看，三季度 Palantir 与美国政府的签单量依旧饱满，其中包括一项与退伍军人事务部签署的价值 3.85 亿美金合同。国际政府的增长本季度主要新增了（1）英国国防部总金额高达 7.5 亿英镑的协议，重点在于利用人工智能技术提升战场决策、情报收集与目标定位的能力。该协议在规模和范围上均超越了 2022 年双方达成的原有协议，其中也包括 Palantir 对英国的投入（就业岗位等），这次合作标志着 Palantir 首次在美国以外地区达成价值十亿美元的交易。（2）与波兰国防部签署现代化国防系统的合作协议。关于美国国防部的整个采购流程的变革，短期可能会因为暂停新项目的采购，而对 Palantir 短期签单有影响。但此次变革总体而言对具备高新技术的 Palantir 更有利（对传统解决方案商不利）。（2）商业市场：美企需求爆棚，国际市场如期恢复三季度商业收入同比增速 73%，显著加速。其中：美国本土企业收入非常亮眼，增速提高至 122%，不仅有新客户的渗透，也有老客户的使用粘性提高（Palantir 基于使用量收费），净扩张率达到 134%（隐含过去 12 个月的老用户支付增长 34%）。国际企业终于在低基数的拉动下恢复增长，不够增速还只有 9%，客户新增 5 家。对于国际地区显著弱于美国本土的情况，Palantir 管理层自己解释为，由于许多非美国企业尚未充分认识到 Palantir 在数据分析和人工智能领域的优势，以及美国市场本身就非常繁荣，因此 Palantir 有意将有限的资源优先投入到美国市场的业务发展中。通过机构调研，除了本身需求因素外（经济承压下，欧企用于创新技术上的预算并不充足），欧洲企业对 Palantir 与美国国防部深度捆绑的操作也有质疑和担忧。因此国际商业市场未来的增长空间，仍然具备高不确定性。二、合同指标情况：健康但环比有放缓对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。总体来看，长短期指标均有部分放缓。这放在去年是可以正常看待，但放在当下的估值水平，也难怪市场吹毛求疵了。（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：中长期合同新增减速三季度 Palantir 剩余合同额 26 亿美元，环比仅净增加了 1.8 亿，明显弱于上季度。（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：健康，但也有放缓三季度账单流水 12.3 亿美元，同比 49% 的增长，也是环比有所放缓。整体合同负债（含客户定金）环比净增加，老客户的付费规模扩张率 134%，环比继续提高，体现老客户粘性加强，升级付费的趋势。（3）合同总价值（TCV）：季节间有波动，继续健康增长三季度记录新增的合同总价值为 27.6 亿，同比增长 151%，环比增加 4.9 亿，主要是英国国防部订单新增贡献。（4）客户增量：增长全靠美国企业而从最直观的客户数，也偏中长期指标，三季度环比净增 62 家，其中 50 家来自于商业客户，这里面美企客户增加了 45 家。三、盈利改善速度减慢三季度 Palantir 实现 GAAP 下经营利润 3.93 亿，三项经营费用继续维持在 20% 左右的同比增长，低于收入增速，因此利润率提升。SBC 增幅不高，但相比收入占比继续下滑。考虑到同期市值上涨了 30%，因此可能在同步进行员工优化。这其实是非常难得的地方，Palantir 的模式决定了，业务扩张需要人员团队同步扩张，但实际不涨反缩。甚至从指引来看，Q4 经营利润率隐含还将继续环比提升 2%，由此可见 Palantir 极致的经营效率。但反过来思考，这是否会影响 Palantir 进一步的客户渗透的节奏？这里值得关注，可以看看电话会管理层是否有相关讨论。Palantir 的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。三季度新增合同虽然也不少，但应收账款有明显增加，影响了当期实际现金流入。管理层全年指引现金流 19-21 亿，假设明年现金流仍有 50% 的增速，那么当下 EV/ FCF=160x 的估值仍然较高，隐含了太多积极预期——持续的高增长 + 保持极致的经营效率。海豚投研“Palantir”历史研究：财报2025 年 8 月 5 日电话会《Palantir（纪要）：展望未来 5 年美国收入 10 倍增长》2025 年 8 月 5 日财报点评《Palantir：无愧 AI 应用一哥，指引瑕疵不是问题》2025 年 5 月 6 日电话会《Palantir（纪要）：欢迎 DOGE，政府注重效率对我们有利》2025 年 5 月 6 日财报点评《Palantir：“DOGE+ 关税” 双刀齐上，AI 信仰会跌落神坛吗？》2025 年 2 月 4 日电话会《Palantir（纪要）：希望成为这场 AI 革命的基石公司》2025 年 2 月 4 日财报点评《Palantir：暴打空头，高不可攀的 “AI 信仰”》2024 年 11 月 5 日电话会《俘获更多盟友，Palantir 的 AI 有什么不同？(3Q24 电话会）》2024 年 11 月 5 日财报点评《Palantir：AI 信仰票又来送希望了》2024 年 8 月 6 日电话会《Palantir：我们成功在于构建契合真实需求的 AI 产品（2Q24 纪要）》2024 年 8 月 6 日财报点评《Palantir：上调指引，力证 AI 的增长故事》2024 年 5 月 7 日电话会《Palantir：在美国，我们没有直接竞争对手（1Q24 电话会）》2024 年 5 月 7 日财报点评《Palantir：超预期却暴跌？高估值下市场更挑剔》2024 年 2 月 6 日电话会《增长的核心驱动是以培训切入的商业模式和持续投入的产品力（Palantir 4Q23 电话会）》2024 年 2 月 6 日财报点评《AI 撬起了 Palantir 增长新周期》2023 年 11 月 3 日财报点评《Palantir：增速逆势回暖，功臣又是 AI？》深度2023 年 10 月 13 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