摘要

债券三季度呈现震荡偏弱的格局，主因是风险偏好的整体抬升，触发因素是5月份央行再度降准降息以及下调存款利率带来的流动性放松以及居民存款搬家到股市，尤其是存款利率下调触发的存款搬家，应该是这轮股票牛市的主因之一。相应地，三季度债券利率有一定程度的回升。然而，进入四季度，国内情况正在发生变化：（1）经过几个月的上涨，股票指数回到历史高位，同时近期IPO和再融资增加，一定程度上开始分流股市的资金。（2）7-9月份的经济数据总体来看是有所降温的，而经济数据开始走弱或会开始对企业盈利产生影响。（3）贸易摩擦10月份以来再度边际升温，无论从经济层面还是情绪层面都对股市有一定的抑制，对未来出口带来了不确定性。美国方面的情况也是类似的，美国7-9月份的经济数据（尤其是非农就业数据）有所降温，且呈现出新经济和传统经济的持续分化。因此可以看到，虽然股票在AI的叙事下持续上涨，但美国国债收益率三季度以来也是逐步下降的，黄金价格更是9月份以来迎来新一轮的猛烈爆发。从黄金和石油价格的比值来看，目前在持续上升，过去该指标一般是与风险偏好相关，该指标上升也预示着风险偏好下降，意味着AI引领的科技股和黄金代表的风险偏好下降的背离，在未来可能要分一个胜负。

在经济、情绪、供需关系这些边际变化发生的情况下，如果观察股票市场的资金流向，也可以看到9月份以来发生了一些变化。（1）9月非银存款超季节性下滑，背后或对应股票获利了结、资金重新回流至存款等资产。（2）股票市场继续加杠杆的意愿可能不足，例如场内融资融券规模9月以来呈现上升趋缓迹象。（3）最近一周股票的风格来看，红利相关的股票重新上涨，包括银行股和高分红股票，反映市场从偏进攻的积极态势转入了偏防御的操作。从商品视角来看，7月份以来的“反内卷”行情推动工业品价格普涨，也一定程度上带来对通胀回升的担忧，这也是三季度债市疲弱的重要原因之一。但本轮“反内卷”行情与2016-2017年的供给侧改革有本质区别，即没有看到需求的抬升。而且由于本轮主要是通过协商而不是强制性“反内卷”，其中存在较多博弈，例如随着市场预期供给减少，工业品期货和现货价格回升较快，利润相应上升，在此情况下减产不符合企业的经营逻辑。综合来看，这一轮“反内卷”行情目前还没有彻底逆转供给相对冗余的情况，工业品价格的反弹只是阶段性的，那么此前市场预期的“反内卷”推高通胀从而推高利率的逻辑也就不再成立。

此外，债券的供需关系也呈现出改善的逻辑。供给方面，随着今年政府类债券的发行前置，四季度政府类债券的净增量开始明显下降。需求方面，此前资金受到了股市分流的扰动，目前这部分配债资金来逐步回流，例如目前银行的存款同比增速明显高于贷款同比增速，意味着更多的资金可以用于配置债券，以及负债端压力缓解，即银行不再需要发行那么多存单。从货币政策的视角来看，为避免人民币升值过多，影响到出口以及人民币国际化，货币政策有动力增加宽松力度，避免人民币的升值压力，尤其是引导货币市场利率补降，给金融机构重新腾开息差。我们认为未来几个月，收益率曲线会牛市变陡。鉴于今年前几个月债券市场偏震荡，金融机构在债券上还没有像样的回报，当机会出现，各类型机构是有动力在四季度积极参与这一轮行情，以实现更好的全年业绩。我们预计10年国债年内有机会跌破今年的低位1.6%，甚至朝着1.4%-1.5%的这个区间水平进发。

风险：债券收益率波动超预期；货币政策超预期收紧；流动性超预期收敛。

正文

债券三季度呈现震荡偏弱的格局，主因是风险偏好的整体抬升，股市和商品走强抑制了市场对债券的关注度和配置需求，导致三季度债券利率有一定程度的回升。进入四季度，情况正在发生变化。本期周报从宏观和大类资产视角来分析四季度债券牛市回归的逻辑和节奏。

三季度风险偏好的抬升，主要体现在股票和商品的走强。股票牛市的触发因素是5月份央行再度降准降息以及下调存款利率带来的流动性放松以及居民存款搬家到股市。尤其是存款利率下调触发的存款搬家，应该是这轮股票牛市的主因之一。虽然过去几年存款利率在央行的引导下一路下降，但过去是从高位逐步下调，整体存款利率在下行的过程中，虽然吸引力在下降，但仍有一定的需求。5月份存款利率再度下调后，1年期存款利率降至1%甚至不到1%，3-5年期存款利率降至1.5%甚至更低水平（图1），导致存款利率低至临界点以下，这个临界点就是货基、理财和债券收益率的水平，也就是其他固收类产品的水平，一旦存款利率降至几乎其他所有固收产品利率下方，那么自然就开始触发居民和企业开始要将一部分存款配置到收益率更高的产品上，包括理财、固收+产品以及股票及相关产品。如果观察非银存款，可以明显观察到5月份之后有明显的上升，尤其是7月份和8月份的上升规模较大（图2）。在三季度，股票的赚钱效应起来后，可以观察到居民进一步通过将存款、理财等固收产品转化为股票和股票基金的投资，对应股票基金的规模明显抬升（图3），证券保证金规模也明显增加。这个过程对固收产品会存在分流，也很大程度上从情绪上扰动债券投资者的信心。

图表1：近年来存款利率明显下行

注：数据截至2025年10月16日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：非银存款规模变动

注：数据截至2025年9月 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：股票基金份额及资产规模

注：数据截至2025年三季度  资料来源：Wind，中金公司研究部

经过几个月的上涨，股票指数回到历史高位，如果从年度级别涨跌幅来看，今年的行情的涨幅已经不小，放在历史上是靠前位置。在股票整体估值不算低的情况下，9月份以来，一些边际变化也在发生。（1）IPO和再融资开始增加，一定程度上开始分流股市的资金。2024年以来，股票市场的IPO和再融资较低，即使市场上涨，也不存在融资层面的稀释效应。一旦融资和大股东二级市场减持开始恢复，边际上对股票的供需关系会有影响。（2）经济数据开始走弱，对企业的盈利会开始产生影响。7-9月份的经济数据总体来看是有所降温的，包括耐用品消费、投资增速、信贷投放走弱等等。经济数据的走弱，虽然从宏观叙事上而言，对AI等新经济的发展无法证伪，但一定程度上也会开始影响到投资信心和股票估值的持续度。（3）贸易摩擦10月份以来再度边际升温，无论从经济层面还是情绪层面都对股市有一定的抑制。虽然今年贸易顺差创新高，但较高的出口，除了在中美层面引发摩擦以外，中欧之间以及中国和部分新兴市场之间也存在摩擦，这些贸易摩擦给未来出口带来了不确定性，四季度到明年，顺差继续上升的可能性下降。

与此同时，美国情况也类似，美国7-9月份的经济数据也是有所降温的，尤其是非农就业数据，连续的明显下修（图4），包括美国关税对进口和制造业行业的冲击在这个过程中也开始显现。虽然AI的宏大叙事依然持续，但传统经济走弱的迹象也愈发明显，呈现出新经济和传统经济的持续分化。

图表4：美国非农就业数据

注：数据截至2025年8月  资料来源：Wind，中金公司研究部

鉴于中美经济在三季度以来都是走弱的，因此，虽然股票在AI的叙事下持续上涨，但观察其他的大类资产，比如美国国债，收益率三季度以来是逐步下降的，目前美国10年期国债收益率已经跌破4%（图5），黄金价格更是9月份以来迎来新一轮快速上涨，价格持续突破高位。从黄金和石油价格的比值来看，目前在持续上升，过去该指标一般是与风险偏好相关，该指标上升也预示着风险偏好下降，一般与美股的VIX指数（股票波动性）是相关的，但今年以来这两个指标持续背离（图6），意味着AI引领的科技股和黄金代表的风险偏好下降的背离，在未来可能要分一个胜负。

图表5：美国10年期国债收益率走势

注：数据截至2025年10月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：黄金石油比和VIX

注：数据截至2025年10月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

在经济、情绪、供需关系这些边际变化发生的情况下，如果观察股票市场的资金流向，也可以看到9月份以来发生了一些变化。首先，从非银存款的角度来看，9月份出现了下滑（图7），而且这个下滑是超过了季节性的，不是单纯的季节性的理财资金回表的问题，应该是有一定程度的股票兑现获利，重新回流到存款，这也解释了9月份居民和企业活期存款继续上升的情况。其次，从股票市场的杠杆水平来看，如果以场内融资融券作为一个观察点，那么融资的规模在9月份以来呈现上升趋缓的迹象（图8），意味着随着股票点位的升高，继续加杠杆的意愿不足。再者，从最近一周股票的风格来看，红利相关的股票重新上涨，包括银行股和高分红股票，此前在7-9月份都是下跌的，当时是成长股处于优势，高分红暂时受挫（图9）。这些现象其实都说明市场的情绪和逻辑正在发生变化，从偏进攻的积极态势转入了偏防御的操作。

图表7：非银存款月度变化

注：数据截至2025年10月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：两融规模

注：数据截至2025年10月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：银行ETF和科创ETF价格走势对比

注：数据截至2025年10月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

按照我们在四季度策略展望报告中《全球降息周期下，中国债牛将回归》提到的，类似于2015年的股债逻辑，当年股票牛市本身也是债券利率下行带来流动性宽松触发的，但在股市走强的过程中，流动性的分流和情绪抑制等，债券在2015年的前8个月都是偏震荡行情（图10），但在股市降温后，叠加经济仍偏弱，货币政策加码放松，债券供给下降，债券利率在2015年的9月份到2016年的2月份又出现了新一轮的牛市，10年期国债收益率从3.5%降至2.8%。虽然目前股市并没有出现很明显的回调，但从风格切换以及边际资金变化的角度来看，已经不会再对债市形成明显的抑制作用，反而是开始有助推作用，尤其是高分红逻辑指征的就是利率继续下行。

图表10：2014-2016年股债走势

注：数据截至2025年10月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

从商品视角来看，7月份以来的“反内卷”行情推动工业品价格普涨，也一定程度上带来对通胀回升的担忧，这也是三季度债市疲弱的重要原因之一。但我们在四季度策略展望报告中也提到，本轮“反内卷”行情的逻辑和影响与2016-2017年的供给侧改革是有本质区别的（图11）。最重要的区别在于这一轮“反内卷”行情下，没有看到需求的抬升。2016-2017年是内外部需求都在重新上升，内需维度是地产进入新一轮的上升周期，居民开始加杠杆买房和进行消费，居民杠杆的上升使得供给侧改革有了很好的需求保障。此外2017年是特朗普的第一个任期，2017年美国财政刺激发力，美国经济回升，也带动了中国的出口回升。在内外部需求回升的基础上，配合供给的削减，使得当时的供需关系很快从供大于求转为供不应求，大类资产的走势也进入了传统的周期回升的逻辑，对应股市走强，商品上涨和债券利率上升。但这一轮的“反内卷”非常不同。首先是需求端，目前来看三四季度经济是在回落，居民耐用品消费以及企业投资放缓，地产依然疲弱，内部需求边际是走弱的，外部需求也面临进一步贸易摩擦的不确定性。在需求没有上升的情况下，削减供给的情况也不同。2016年-2017年是坚定去产能，对于环保和能效等不达标的产能是坚决关停的（图12）。这一轮情况相对复杂，在2021年提出双碳战略后，不少企业这几年都已经根据环保和减碳要求完善和改进了设施及工艺，并不存在大面积环保和能效不达标的情况。在设备和工艺都相对达标的情况下，很难“一刀切”式去产能，只能是各行业协会主导行业中的企业进行协商，共同减产或者先进企业收购落后产能来淘汰一部分产能。但因为是协商而不是强制性和一刀切，其中存在的博弈是很多的。一方面在经济仍有压力的情况下，地方政府的保就业保GDP的逻辑会一定程度上限制这种关停产能的做法，另一方面，随着市场预期供给减少，工业品期货和现货价格回升较快，本来没有利润的产业，普遍都有了利润，在有利润的情况下减产，也不符合企业的经营逻辑。因此，会看到这轮在削减供给的维度上，并没有那么坚决，而实际效果可能也不是减产，甚至一些行业可能存在增产的情况。以钢铁为例，比如螺纹钢最近几个月的产量其实是高于去年同期的（图13），而且螺纹钢的库存水平也在回升（图14），显示并不是减产而是增产。部分其他工业品品种也存在类似的情况。农产品这边，也存在类似现象。比较典型的是猪肉。猪肉价格今年以来是偏弱的，此前也出现生猪行业的“反内卷”倡议，行业协会建议降低存栏母猪的数量和降低生猪出栏的体重，避免供给抬升、抑制价格。但现实中也存在一定的博弈。首先是今年玉米、大豆等饲料价格也有走低，饲料成本是下降的，其次，头部养殖企业通过技术手段提升母猪的生育率和生猪的存活率以及饲料的转换比率等，也一定程度上降本增效。这意味着即使生猪价格不涨甚至小跌，头部企业依然是有养殖利润的，而且是提高的。而且，按照过去的蛛网模型，如果一些企业减产，价格回升，那么不减产的企业的利润反而更好，这种博弈之下，要彻底降低供给也是有难度。因此，在猪肉需求偏弱的格局下，叠加这种博弈，近期生猪期货和猪肉现货价格都出现了明显的下跌（图15），会进一步拖累食品CPI。

图表11：PPI走势

注：数据截至2025年9月  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：2016-2017年工业增加值增速变化

注：数据区间为2016年1-2月至2017年12月  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：螺纹钢产量变化

注：数据截至2025年10月10日  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表14：螺纹钢库存变化

注：数据截至2025年10月10日  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表15：生猪期货价格走势

注：数据截至2025年10月17日  资料来源：Wind，中金公司研究部源：

因为上面提到的这些逻辑，这一轮“反内卷”行情目前还没有彻底逆转供给相对冗余的情况，工业品价格的反弹只是阶段性的。如果观察南华工业品期货价格指数，可以看到近期价格是逐步回落的。由于一些工业品不但不是减产而是增产，四季度工业品期货和现货价格可能进一步回落，对应四季度PPI的同比跌幅会重新扩大（图16）。这种情况下，此前市场预期的“反内卷”推高通胀从而推高利率的逻辑也就不再成立。

图表16：今年四季度PPI走势预估

注：数据截至2025年9月，10-12月为中金固收预估值  资料来源：Wind，中金公司研究部

综合股票和商品的边际变化，意味着四季度风险偏好会有一个回落过程，对于债券有利。对于债券的供需关系来看，也看到了改善的逻辑。首先是债券供给在四季度会明显下降。去年财政发力是从四季度开始的，去年四季度政府类债券供给开始抬升，今年政府类债券的发行也是前置的，到了四季度，政府类债券的净增量开始明显下降（图17），供给压力缓解。而需求端来看，此前资金受到了股市分流的扰动，目前这部分配债资金来逐步回流。从银行自营的角度来看，目前存款同比增速明显高于贷款同比增速（图18），意味着银行内部流动性明显好转，即存款增量大于贷款增量，那么更多的资金可以用于配置债券，以及负债端压力缓解，银行不再需要发行那么多存单。从5月份以来，银行存单的净增量已经连续几个月净减少，意味着存单的供给量也在下降（图19）。

图表17：政府债券月度净增量

注：2025年10-12月数据为中金固收预估值  资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表18：存、贷款同比增速走势

注：数据截至2025年9月  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：同业存单月度净增量及余额

注：数据截至2025年9月  资料来源：Wind，中金公司研究部

最后，从货币政策的视角来看，随着人民币朝着偏升值方向演进，但也为了避免人民币升值过多，影响到出口以及影响人民币国际化，货币政策有动力增加宽松力度，尤其是美国目前也重新开启了降息周期，美元大方向会走弱，要避免人民币的升值压力，也需要一定程度上放松货币政策，尤其是引导货币市场利率补降，给金融机构重新腾开息差。我们认为未来几个月，收益率曲线会牛市变陡。鉴于今年前几个月债券市场偏震荡，金融机构在债券上还没有像样的回报，当机会出现，各类型机构是有动力在四季度积极参与这一轮行情，以实现更好的全年业绩。我们预计10年国债年内有机会跌破今年的低位1.6%，甚至朝着1.4%-1.5%的这个区间水平进发。

注：本文来自中金公司2025年10月18日发布的《从股市和商品角度看四季度债牛演绎》，报告分析师：陈健恒 S0080511030011