（来源：汇丰前海证券）

汇丰前海证券研究部总经理兼中国区股票策略研究主管孙瑜对新一轮供给侧结构性改革进行了分析，认为本轮改革或在行业、措施及需求情况方面有别于前次改革。

李嘉悦

7月1日中央财经委员会召开会议，要求治理低价无序竞争并推动落后产能退出。同日，《求是》杂志刊登文章作出响应，文章对“内卷式”竞争进行批评，指出低价无序竞争导致“巨大的社会资源浪费”，且“产能过剩可能危及长期增长”。随后，工信部于7月3日召开光伏行业高质量发展座谈会。

2015年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议提出“加强供给侧结构性改革”，标志着供给侧结构性改革1.0拉开序幕，因此此次会议提振了投资者对潜在的供给侧结构性改革2.0的预期。 

本轮改革可能有何不同？

Q

A

我们认为，或将出台的新措施（即供给侧结构性改革2.0）和2015-2018年期间的供给侧结构性改革1.0可能存在较多不同之处。 

涉及的行业

供给侧结构性改革1.0针对房地产和基建产业链的上游行业，主要包括煤炭、钢铁、水泥和玻璃（国企为主要参与者）。相比之下，本轮改革中更多行业面临产能过剩和价格下降的问题，不仅包括钢铁等传统上游行业，还包括光伏、汽车和锂电池等中下游行业（民企为主要参与者）。 

涉及的措施

供给侧结构性改革1.0的措施主要基于旨在淘汰落后产能的行政指令。例如，发改委制定了2016年钢铁去产能4500万吨和煤炭去产能2.5亿吨的目标，且得到严格执行和落实（尽管部分地区在执行过程中“一刀切”的方式亦受到了批评）。本轮改革尚未提出具体的数字，且措施主要是行业自律协会、工信部和市场参与者的倡议和承诺。进一步供给侧结构性改革的关键在于中央政府层面是否会出台更多的行政指令。

需求情况

2015-2018年期间棚户区改造项目和后续基建加速推动了中国经济增长。然而，本轮改革正值中国经济面临房地产和消费行业持续疲软的局面。因此，为实现5%的GDP增长目标，供给侧结构性改革政策的出台节奏或受一定影响。

可能出现何种结果？

Q

A

鉴于供给侧结构性改革2.0与2015-2018年供给侧结构性改革1.0之间的潜在差异，我们认为可能出现以下结果： 

1

由于涉及不同的措施类型（倡议、提倡相对于行政指令等）和不同的企业类型（民企为主相对于央国企为主），供给侧结构性改革2.0的去产能速度可能远不及供给侧结构性改革1.0；

2

PPI增速回升至扩张区间可能需要更长时间。得益于供给侧结构性改革1.0的高效实施以及2015-2018年强劲的需求，PPI同比增速从-5.9%（2015年12月）快速回升至+0.1%（2016年9月）和+7.6%（峰值水平，2017年3月）。不过，考虑到需求疲弱及缺乏明确的政策指引， 我们认为此次PPI重返扩张区间可能需要更长时间。   

PPI同比增速在收缩区间的持续时间多长？

2012-2016年期间为54个月，2022年10月以来为33个月。

然而，由于供给侧结构性改革1.0执行力度

强劲，其从低点（2015年12月）到进入

扩张区间（2016年9月）仅用9个月

资料来源：万得、汇丰前海证券

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