（转自：招商研究）

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01丨  今日研选  

宏观：稳定价格与反内卷—显微镜下的中国经济（2025年第25期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

如我们在此前周报中所提到的，下半年从增长的角度，政策力度可能相对较为克制。然而，从上周召开的中央财经委第六次会议来看，下半年增量政策的重心可能会放在价格水平方面。持续的价格弱势会影响国民经济的正常循环，不利于高质量发展。价格是供需的结果，因此治理价格形势也需要从供需两端着手。现在看来，反内卷是这一轮拉动价格的主要手段，这类似于10年前的供给侧改革，但也有明显的区别。

10年前，产能去化主要集中于上游资源品和重化工业产能，主要手段是关停并转。而当前产能去化主要集中于下游耐用消费品，主要手段是治理低价无序竞争，提高产品品质。也就是说，反内卷下的产能去化不是单纯的产能一刀切。以汽车行业为例，市场需求较好，产品供不应求的企业应该继续扩张产能，而缺乏市场的企业就应该逐步退出。这样有可能有助于减少企业价格战形势，避免销量增加但销售额下降的矛盾局面。

10年前，拉动需求的主要手段是通过棚改货币化拉动房地产销售，进而提振其他方面的消费以及房地产投资需求。当前，需求治理的重点已从投资转向消费。去年926以来，通过两新补贴和房地产政策松绑拉动房地产和耐用消费品的需求。那么在反内卷视角下，对消费的拉动不在于出台更多的消费刺激政策，而是通过治理过度加班文化，降低企业职工每周平均工作时间，增加闲暇时间，在时间层面为居民消费的扩张提供条件。数据显示，今年2月以来企业职工每周平均工作时间较去年同期确实有所下降，但仍明显高于疫情前的水平。

从过往情况看，中央财经委研究的议题，政策落地时间短，持续时间长，效果明显。例如，去年2月召开的中央财经委第四次会议专题研究规模设备更新和消费品以旧换新问题。过去1年半的情况来看，两新政策对消费和投资相关领域有明显的拉动。实际上，中央财经委会议后，水泥、钢铁、光伏等行业迅速跟进会议要求，宣布了限产措施。在此情况下，我们预计价格水平将逐步止跌回稳，明年晚些时候价格水平有望回到正增长区间。

对宏观政策而言，反内卷政策与传统的财政、货币政策还是有较大区别，也就是说下半年的宏观政策手段可能是一些非传统的措施。但是只要能看到价格形势的边际转变，同样也会对资产价格造成影响。那么大致的方向应该是：权益产品的基本面将逐步改善，价格水平将从市场收益率的下行动力转变为上行压力。短期内，顺周期商品价格可能延续底部回升的走势。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

计算机：看好金融科技、AI及无人化三大方向-计算机7月投资策略【深度】

报告作者：刘玉萍,孟林

核心观点：

6月科技赛道投资热点聚焦金融科技、海外算力、军工、固态电池等板块。在《重点关注AI迭代创新及机器人场景落地——计算机6月投资策略》中，我们认为业绩期过后投资者应对计算机板块保持乐观，建议重点关注AI应用及算力、无人化场景落地等方向。同期，申万计算机指数涨幅7.11%。根据申万（2021）计算机、电子、传媒、通信、机械设备、国防军工、汽车、电力设备八个板块共计2531家上市公司涨跌幅及换手率数据统计，6月科技赛道投资聚焦金融科技、海外算力、军工、固态电池等方向。其中，计算机行业以金融科技板块为主，恒宝股份、四方精创、东信和平涨幅位列前三，分别为125%/104%/78%。我们上个月重点推荐的公司中，AI应用金蝶国际、卫宁健康、鼎捷数智表现最佳，6月最大收盘涨幅分别为30.4%/22.8%/16.2%。

6月申万计算机指数上涨7.11%，稳定币&RWA驱动金融科技板块走强。自今年2月由DeepSeek及人形机器人带动的科技板块投资拥挤度到达高点以来，3-5月份TMT板块成交额占全市场成交额比例逐月下降，但6月份出现明显拐点，TMT板块成交额占比提升3.68%至29.07%，其中计算机板块成交额占比提升1.30%至9.72%。5-6月，香港、美国先后推动稳定币立法，法币稳定币发展进入新阶段。同时，以蚂蚁为代表的科技巨头积极推动其生态链RWA项目落地，叠加月末市场风偏提升、大盘指数大涨，金融科技板块表现相对更为强势。

我们认为7月份科技创新仍是成长主线，看好金融科技、AI以及无人化三个方向：1、金融科技：题材与大盘共振。首先，稳定币&RWA作为金融科技明确的发展方向之一，目前处于海内外同步推进产业渗透的阶段：海外，6月30日Robinhood、Bybit、Kraken同日推出美股代币，正式拉开证券代币化大幕；国内，据格隆汇援引路透社消息称京东和蚂蚁正建议央行批准基于离岸人民币的稳定币。其次，临近业绩期，市场对上市公司Q2业绩关注度提升，互金板块兼具牛市下业绩释放潜力以及稳定币/RWA题材属性，我们认为配置价值显现；2、AI：全产业链进展不断。自上而下：应用层面，7月1日微软发布AI诊疗工具，奇富科技推出Lumo AI合规助手，都能在复杂场景中大幅提升人工效率；大模型层面，国产AI大模型持续迭代创新，百度文心大模型4.5系列正式开源，豆包大模型1.6、豆包视频生成模型Seedance 1.0 pro、豆包语音播客模型，豆包实时语音模型在火山引擎全量上线；算力层面，以博通为代表的美股算力厂商2025财年第二季度业绩大超预期，海外AI算力持续高景气；3、无人化：规模商业化落地持续推进。近期京东物流首发无人轻卡——京东物流无人VAN，以及专为物流配送打造的京东物流独狼6.0智能配送车及京东物流飞狼系列无人机。我们认为，无人物流车率先实现商业化落地得益于政策支持、客户需求与技术成熟共振。

风险提示：AI、无人产业发展低于预期风险；市场竞争加剧风险；稳定币&RWA部分环节商业模式不清晰风险；相关政策落地不及预期风险。

交通运输：航空行业2025年中期策略报告—持续关注行业供需再平衡进程【深度】

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮,张瑜玲

核心观点：

2025年上半年行业回顾：需求保持较快增长，客座率显著提升，票价总体承压，但Q2以来裸票价同比改善。（1）需求总体增长较快，国际线已超19年同期水平。2025年1-5月，全国民航旅客周转量同比+10%，较2019年同期+18%；其中国际线民航旅客周转量同比+31%，较2019年同期+2%，从月度看，国际线民航旅客周转量较2019年同期恢复度从2024年前5月的78%提升至2025年同期的102%；（2）利用率较19年差距进一步缩小、供给增速明显放缓。2025年1-5月，全行业平均飞机利用率为9.0小时，同比提升0.3小时，较2019年同期仅有0.3小时差距。随着飞机引进放缓、利用率逐步修复，行业供给增速明显放缓。2025年1-5月，行业ASK同比+7%，较2019年同期+16.5%。（3）受益于需求量的恢复，客座率大幅提升，2025年1-5月全民航平均客座率84%，同比提升2.1pts，较2019年同期提升0.8个百分点。（4）行业整体呈现量增价跌。但Q2以来裸票价出现同比改善。根据航班管家高频数据，2025年前23周，国内裸票价同比2024年-4%，较2019年同期-12%；其中Q1裸票价同比-11%，Q2裸票价企稳回升同比+1.4%。

展望未来：供给增速收缩，行业供需有望持续改善，（1）供给端：相较2024年，2025-27年飞机引进计划加快，但考虑制造商交付能力，供给增速仍确定性收缩，结合后续飞机利用率提升空间，预计2025-27年，全行业供给年均复合增长6%；（2）需求端，考虑后续行业供给增长放缓、航空公司票价策略调整，谨慎假设2025-27年需求增速逐步下降，国内线旅客周转量复合增速3.6%；国际线假设2025年国际旅客周转量恢复至2019年以上，2026-27年在此基础上保持10%以上增长，则预计2025-27年全行业需求年均复合增长6.8%。综合供需两端，预计2025-27年行业供需关系有望持续改善、推动行业供需再平衡、实现收益水平和盈利能力的修复。

2025-26年行业供需改善、中期向上趋势明确。行业处在疫情后修复阶段，出行消费需求有一定的韧性，经济和消费刺激政策利好国内出行需求增长，国际出行需求正常化后有望持续增长。受全球供应链不畅影响，供给释放偏紧。同时随着OPEC+组织增产的推进，油价同比有望持续下降，直接降低成本，利好需求恢复及盈利增长；展望未来行业供需再平衡、盈利回升的趋势明确。从中长期角度看，行业盈利的持续爬升将为市值的修复提供支撑。短期来看，24年暑运旺季运力已经大幅释放、同时票价水平较23年大幅回落，今年暑运有望实现主要收益指标的企稳回升。

风险提示：宏观经济增长不及预期、国际线恢复不及预期、供给增长超预期、油价大幅上涨及人民币大幅贬值风险等。

02丨 今日报告一览 

宏观 | 关税新阶段——7月7日美国新关税政策点评(张静静,王泺宾)

建材 | 建材行业定期报告—反内卷升级，看好建材板块盈利能力修复(郑晓刚,袁定云)

计算机 | 看好金融科技、AI及无人化三大方向-计算机7月投资策略(刘玉萍,孟林)【深度】

宏观 | 社融或同比多增——六月金融数据预测(张静静,马瑞超)

策略 | Grok-4产业加速，小鹏订单破万———全球产业趋势跟踪周报（0707）(张夏,李昊阳,郭佳宜)

交通运输 | 航空行业2025年中期策略报告—持续关注行业供需再平衡进程(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮,张瑜玲)【深度】

债券 | 红利+成长策略仍有效—可转债策略周报（0630-0704）(张伟,武子昕)

电子 | 乐鑫科技（688018）—25Q2利润同环比高增长，主要产品和应用端成长顺利(鄢凡,谌薇)

电子 | 鹏鼎控股（002938）—Q2收入增速超预期，AI-Capex加大将为公司开启新增长曲线(鄢凡,程鑫,涂锟山)

宏观 | 稳定价格与反内卷—显微镜下的中国经济（2025年第25期）(张一平,张静静)

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