（转自：研报虎）

核心观点

　　近期大规模喷粉启动，意味着原奶供给过剩。近期国内乳企启动大规模喷粉，主要因近期为奶牛产奶旺季、乳品终端需求疲软，也侧面反映我国原奶供给仍明显过剩。豆粕价格继续小幅下跌，饲料成本低位导致奶牛去化速度放慢。

　　青贮饲料收购季将来临，社会化牧场面临资金考验。9-10月为牧场集中收购青贮饲料时间段，一般来说青贮饲料占总饲料使用量约20-30%，预计7-9月牧场需准备大量资金用于购买饲料。当前合同奶价3.04元/kg，散奶价格低于2.5元/kg，奶价低于社会化牧场完全成本(3.45元/kg)，牧场现金流普遍紧张。往年该时间段往往通过银行借贷、合作乳企给予贷款等方式购买饲料，但因当前牧场普遍负债率高、现金流极为紧张，还贷能力弱，预计今年Q3银行及头部牧场放贷意愿均大幅减弱。社会化牧场若无法寻找其他筹资渠道，将主动或被动退出行业，从而加速奶牛去化。

　　对奶牛去化速度可适当乐观。由于近几个月奶牛去化速度放慢，散奶价格维持在2.5元/kg左右较高水平，市场对原奶供给去化持偏悲观的态度。我们认为当前时点可以更乐观，一方面青贮饲料购买时间逼近，预计7月奶牛将加速去化；另一方面观察到散奶价格环比走低，当前来到2.3元/kg左右，宁夏新疆等地奶价略低，牧场经营压力增大；且牛肉价格环比6月下旬略走低，预计奶牛淘汰边际略加速。头部牧场也在加速淘汰奶牛，例如现代牧业25H1业绩亏损扩大，一方面因奶牛公允价值下调，另一方面因为淘牛数量维持较高水平。

投资建议与投资标的

　　牧场端，我们建议关注优然牧业(09858，买入)，公司是规模最大的牧场企业，有望受益奶价反转带来的吨奶利润提升以及奶牛公允价值回升，报表利润将明显修复。建议关注头部牧场现代牧业(01117，未评级)。

　　乳企端，建议关注天润乳业(600419，未评级)。建议关注伊利股份(600887，买入)、蒙牛乳业(02319，买入)，当前奶价低位，乳制品终端竞争仍然激烈，头部乳企份额受损；伊利蒙牛都将受益奶价回升带来的竞争格局好转及喷粉损失下降。

风险提示

　　银行或头部乳企对牧场开放贷款、奶牛去化速度不及预期。

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