编者按：

6月20日，我们曾编选花旗全球经济展望与策略深度报告中的观点。在一众投行中，花旗率先指出，黄金市场的供需缺口在2025年Q2见顶，对2025 年下半年 - 2026 年上半年的平均价格预测约为每盎司 3200 - 3500 美元，同时强烈建议生产商针对当前价格对价格下行风险投保 。在黄金炙手可热的当下，花旗的观点引发市场关注，并存在较大争议。其后瑞银跟进，也发表了短期看空观点。2025 年 7 月 1 日，汇丰银行全球研究发布长达27页的深度报告《黄金：涨势渐弱》，亦称：尽管黄金价格维持高位，但下半年随着实物需求下降和供应增加，价格会有压力。有需要更多参考资料的投资者，可以文后私信留言。

核心观点：

（1）黄金可能因地缘政治事件和经济不确定性而飙升，但随后可能回落，不过仍将保持在历史高位。

（2）加息可能受到货币政策收紧的抑制；美元走弱和各国央行的强劲购买则构成支撑。

（3）我们预测黄金价格将维持高位，这得益于财政债务，但 2025 年下半年，实物需求下降和供应增加可能对价格构成压力。

黄金展望

2025 年 4 月 22 日，黄金触及每盎司 3500 美元的历史新高。

此次上涨是由避险和避险买盘共同推动的，部分原因是美元走弱以及经济和政策的不确定性。

今年以来，美联储明显不愿降息，这至少有可能抑制涨势，因为今年早些时候的上涨是基于对美联储大幅降息的预期，但这一预期尚未实现。

我们的外汇策略团队预计，2025 年下半年美元可能进一步走弱，这应该会对黄金构成支撑，但可能不会推动其进一步走高。美国和其他国家不断增加的财政赤字正刺激黄金需求，并可能成为未来的一个关键因素。交易所交易基金（ETF）投资者已转为买家。场外交易（包括实际资金）和动量购买依然强劲。芝加哥商品交易所（CME）的多头头寸仍然较高，但可能会被平仓。

地缘政治、贸易和各国央行

地缘政治风险，包括持续的乌克兰战争、中东冲突的升级以及美国外交政策的变化，都对黄金构成支撑。

但在对伊朗的打击之后，黄金明显未能突破 4 月每盎司 3500 美元的高点，我们推测，如果没有更大规模的升级，黄金可能会回落。关税仍然对黄金构成支撑，但不再是推动其走高的因素。

由于地缘政治风险和美元多元化的推动，各国央行今年和明年可能仍将是黄金的大量买家，不过购买量可能会低于 2022-2024 年的峰值。

如果黄金价格进一步上涨至每盎司 3300 美元以上，官方部门的购买可能会放缓；如果黄金回调至接近每盎司 3000 美元，购买量可能会增加。

供需平衡

高价格正刺激供应增加和实物需求减少。

2025 年的矿山产量预计将上升，尽管矿商面临一系列挑战。回收利率对价格敏感；我们预计今年回收量将会增加。

高价格正大幅削弱主要新兴市场以及经合组织（OECD）市场对珠宝和金币的需求。这可能是抑制涨势和压低价格的关键因素。

然而，由于机构投资者的兴趣，金条需求预计将会上升。实物需求减少和供应增加使得更多的黄金需要被投资者吸纳。如果风险不足以让投资者继续大量买入黄金，那么缺乏潜在的实物买盘可能会导致价格回落。