（转自：行业侦查员）

美股目前的估值水平如何？是泡沫阶段，还是仍然有上攻潜力？这是一个价值数万亿美元的问题，没人知道标准答案，但我们可以通过回顾历史，来接近真相。

首先来看下面的这张图表，它揭示了标普500指数自1990年以来，任意2个自然年的累计回报率。美股长牛市得到了数据的验证，过去三十多年里，标普500指数在任意两年内基本都是正回报，只有四次回报为负：2000年互联网泡沫破裂、2008金融危机、2020疫情和2022年美联储激进加息。如果标普两年回报率变为负值，通常需要巨大的外部冲击，如金融危机、疫情等。

自1990 年以来，标普500指数的两年平均回报率为 20.5%，如果标普回报率远远高于这个数值，接下来就要小心了。最近两年（2023年6月10日至2025年6月日），标普500两年回报率为41%，较长期平均值高出一个标准差。市场分析机构Datatrek指出，由于美股最近两年回报率较为突出，未来两年应当降低预期。

目前，华尔街分析师对标普 500 家公司盈利的共识预估为今年每股 264 美元，明年每股 300 美元。Datatrek以此作为计算标普 500 合理价值的基准，同时也考虑了每股收益下调10%至 30%的情况，以反映关税政策不确定性、企业盈利恶化等风险。如下表所示。

可以看到，在诸多情况中，今年只有一种最乐观的情况能让标普500指数较目前上涨，其余情况下，标普指数年终点位较目前均有所下滑。2026年的情况稍好，但仍然需要非常乐观的估值才能支撑美股继续上涨。

在过去的十年里，标普指数的估值范围为未来12个月预期收益的14--22倍。目前美股的估值处于该区间的顶端，投资者不应该指望美股估值进一步扩张。

接下来再看看纳斯达克指数。同样是1990年来，任意两年内的回报率，纳指为29.2%，收益率高于标普，这也符合科技改变生活的认知。虽然长期收益率较高，但纳指下跌时的幅度也更大。

最近两年（2023年6月10日至2025年6月日），纳斯达克指数两年回报率为48.5%，高于平均水平，但超额收益不算很离谱，连一个标准差都没到。Datatrek认为，纳指还远远没到泡沫阶段。

还有个小插曲， Datatrek研究员阅读了OpenAI CEO奥尔特曼最新发布的文章《温和的奇点》，得出结论：从股市的角度来看，AI时代唯一明确的赢家是那些创造人工智能的科技公司，科技行业也最有能力利用AI提升生产力。至于非科技行业，未来十年内无法预测赢家/输家。所有这些都支持我们对美国大型科技股的长期看涨观点，投资于这些企业，可能普通人是对抗AI浪潮的唯一手段。而科技股集中于纳斯达克指数，这意味着投资者应该给予纳指更高的估值容忍度。

什么样的情况表明美股估值进入严重泡沫阶段，投资者要高度警惕？

市场分析机构Datatrek提出了一个法则，美股在两年内翻倍。无论是标普还是纳指，如果两年累计回报率超过100%，说明较长期回报水平高出了两个标准差，投资者就需要高度警惕。以史为鉴，自1990年以来，这种情况发生过四次（2000、2011、2021、2022）。我们都知道2000和2022年之后发生了什么；至于2022和2021年，美股两年翻倍后还能继续涨，那是因为“起点”非常低，之前分别遭遇了08年金融危机和20年疫情的重创。

至于剩下的两个美股指数，道琼斯指数和罗素2000指数，市场关注度较低，长期投资回报率也不如标普和纳指。这边简单看看罗素2000指数长期回报率，还是一样的标准。

自1990年以来，罗素2000的两年平均回报率为18.4%；而且出现负回报的频率也高于标普和纳指。相比起以大企业为主的标普500，罗素2000以小盘股为主，盈利和抵御风险的能力较弱，这解释了为何该指数长期回报率不如大盘股，跌起来却一点也不逊色。 Datatrek认为，美国小盘股只有战术性交易价值，长期持有还得看标普和纳指。

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