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“晨观方正”将为大家带来：

【社服| 李珍妮】卡游(H1962)：集换式卡牌龙头，IP、产品及渠道持续扩张

【电子 | 马天翼】扬杰科技(300373)：员工持股计划彰显增长信心，持续深化“MCC+YJ”双品牌全球化布局

【汽车 | 文姬】理想汽车-W(02015)： i系列市场前景广阔，AI护城河初现雏形

社服 | 李珍妮

卡游(H1962)：集换式卡牌龙头，IP、产品及渠道持续扩张

卡游为中国泛娱乐行业领先企业，也是集换式卡牌细分赛道的龙头。自2018年获得奥特曼IP授权、推出首个卡牌系列起，公司便进入快速发展阶段，2024年实现收入100.57亿元/yoy+278%，经调整净利润44.66亿元/yoy+378%，3年CAGR分别为64%/78%。截至2024年底，公司IP矩阵中的IP数量已达到70个，产品品类也从集换式卡牌扩张至文具和玩偶。

集换式卡牌市场增速高，中国市场具备较大增长潜力。2024年，我国集换式卡牌市场规模为263亿元、5年CAGR56.6%，受IP内容及产品品类多元化驱动，未来4年有望实现11.1%的复合增速。对标美国和日本，其集换式卡牌发展历程长、阶段成熟，2024年人均支出分别为64元/119元，中国集换式卡牌仍处于起步阶段，人均支出仅为19元，提升空间较大。就格局来看，卡游为国内集换式卡牌龙头，市占率高达71%，在更广义的泛娱乐玩具、泛娱乐文具、泛娱乐产品行业也位居第一。

卡游具备IP优势、渠道优势及、产品及生产优势。1）IP优势：截至2024年12月31日，公司的IP矩阵包含70个IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等知名IP。公司持续推进外部IP授权合作及自由IP打造，增收同时降低对单一IP依赖。2）渠道优势：公司拥有覆盖全国的销售网络，截至2024年12月31日，拥有217个经销商、39个KA合作伙伴、351个卡游中心、32个线下旗舰店及13个线上自营店，经销商为主力贡献、年创收不断提升。3）产品及生产优势：公司产品矩阵多元、价格带覆盖广泛，产能丰富且在持续扩张。

风险提示：行业竞争加剧风险，监管风险，IP运营风险等。

电子 | 马天翼

扬杰科技(300373)：员工持股计划彰显增长信心，持续深化“MCC+YJ”双品牌全球化布局

扬杰科技坚持双品牌运营战略，在二极管/整流桥领域形成“护城河”，成为该产品领域全球领先企业，对标国际第一梯队公司，同时基于稳定的盈利能力基础上，不断开拓车载中低压功率器件，规模化效应持续凸显。2025年5月30日，扬杰科技发布奋斗者计划（六期）员工持股计划（草案）；业绩考核要求需满足以下两个条件之一：1、2027年营收不低于100亿元；2、2027年净利润不低于15亿元。我们预计公司2025-2027年营收分别为70.18/83.21/100.20亿元，归母净利润分别为12.28/14.47/17.02亿元。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，海外业务带来的汇率波动风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

汽车 | 文姬

理想汽车-W(02015)： i系列市场前景广阔，AI护城河初现雏形

事件：2025年5月29日，公司发布2025年Q1业绩报告，披露公司实现营业收入259.27亿元，同比+1.14%，环比-41.44%；实现归母净利润6.50亿元，同比+9.75%，环比-81.54%。

Q1销量同比增长16%，业绩短期承压。2025Q1期间，公司实现汽车销售收入246.79亿元，同比+1.76%，环比-42.13%。公司实现汽车销量9.29万辆，同比+15.50%，环比-41.48%；其中，理想L9/ L8/ L7/ L6/ MEGA分别占比13.13%/ 13.93%/ 22.60%/ 47.75%/ 2.59%。公司汽车销量同比增长的主要原因是L6销量占比提升，环比下降则主要受到假期和季节性因素影响。报告期内，公司实现单车ASP 26.58万元，同比-11.90%，环比-1.10%；实现单车Non-GAAP净利润1.09万元，同比-31.28%，环比-57.09%。

纯电新品+老款换新，理想再获增长新引擎。2025年4-5 月，公司相继发布理想 MEGA Home 家庭特别版、理想 MEGA Ultra 智能焕新版和理想 L 系列智能焕新版，所有车型均于5月开启交付。此外，公司的纯电产品首款车型i8计划于25年7月上市，五座SUV车型i6则预计于9月发布。2024年，我国纯电车型终端销量约为670万辆，其中10万以下、10-20万、20-30万、30-40万、40万以上价格带车型占比分别为27.68%/ 42.52%/ 24.21%/ 3.86%/ 1.73%，高价格带车型占比较低。参考理想现有L系列价格区间，i系列预计定位高端纯电市场，在同一价格带的竞品有限，有望填补20-40万纯电SUV市场空白，抢占高溢价份额，驱动整体销量增长。

MindVLA+星环OS，加速品牌高端及高端化。2025年3月期间，理想在NVIDIA GTC 2025大会上推出了新一代自动驾驶技术MindVLA大模型。该模型融合视觉、语言、行为智能，计划打造 “能看、能听、能做”的自动驾驶新范式。2025年4月期间，公司开源自研智能汽车操作系统“理想星环 OS”。理想发力自动驾驶和车机系统，有望助其构建技术护城河与生态壁垒，加速高端化进程并增强产品竞争力。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收1811.07/ 2372.79/ 2790.28亿元，归母净利润分别为103.66/ 150.64/ 186.66亿元，EPS分别为4.84/ 7.04/ 8.72 元，给予“推荐”评级。

风险提示：市场竞争超预期，新车上市销量不及预期，新能源渗透不及预期。

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