金吾财讯 | 招银国际研报指，蔚来(09866)1Q25收入较该机构先前预测低2%。1Q25毛利率7.6%，低于该机构的预测0.7个百分点，主要因整车毛利率不及预期。1Q25营业亏损64亿元，低于该机构的预测10亿元，主要因销售及管理费用比该机构的预测高9亿元；1Q净亏损69亿，较该机构的预期扩大13亿元。公司4Q25盈亏平衡假设偏理想化：管理层4Q25盈亏平衡目标基于四大假设：销量15万-16万台、毛利率17%、研发费用率7%、销售及管理费用率10%。这要求蔚来4Q25销量需达1Q25的四倍，同时销售及管理费用需较1Q25的44亿元水平下降15%。该机构认为该假设难以达成，尤其是销售及管理费用的部分。尽管下半年乐道L90和L80的上市将带来销售增量，该机构仍将2025年销量预测下调3万台至35万台。这隐含下半年销量需达23.5万台，即下半年月均销量约4万台。考虑到管理层“保利润”的承诺，该机构预测2025年整车毛利率有望提升至14.7%（蔚来品牌：17.1%，乐道：11.4%，萤火虫：8%）。基于管理层的降本措施，该机构同步下调研发及销售管理费用预测，但该机构预计公司2025年净亏损仍将达162亿元。该机构认为，2026年盈亏平衡仍难实现。该机构重申先前观点：年销50万台仍不足使蔚来盈亏平衡。相较同业，蔚来在换电站及销售渠道的巨额投入显着拖累其综合毛利率或销售及管理费用。基于对2026年47万台的销量假设，蔚来净亏损或仍有94亿元。该机构维持持有评级，目标价降至4美元，对应0.7x FY25E P/S。