· 投资要点 ·

2025年5月份，制造业PMI为49.5%，比上月上升0.5个百分点。建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。

制造业PMI：边际回升。本月制造业PMI的表现与过去三年同期水平大体相当，涨幅略强于季节性。分行业看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI均有回升，而高耗能行业的市场活跃度偏低。究其原因，关税摩擦阶段性缓和，在抢出口的推动下，供给边际改善。接下来，还需关注房地产需求的变化，以及外部因素的扰动。

外需改善推升供给，内需有待提振。从分项看，生产指数和新订单指数均边际回升。其中，新出口订单指数的反弹较为明显，推升相关供给，而内需有待提振。这一点从主要原材料购进价格指数和出厂价格指数略微回落、低位运行有所体现。此外，原材料采购指数小幅回升、低位运行，库存继续磨底，企业对于未来扩产仍然较为谨慎。

非制造业景气度：服务平稳，建筑分化。服务业的商务活动指数略微抬升，波动符合季节性规律，其中铁路和航空运输、住宿、餐饮等出行链的表现较为活跃；建筑业的商务活动指数边际回落，整体表现有待提振，并且子行业的分化值得关注。一方面，土木工程建筑业的商务活动指数在近两个月持续回升，或受财政政策节奏加快的推动。另一方面，房地产需求在二季度有待提振，可能对整体建筑业的景气度有所拖累。

外部因素影响减弱，关注内需变化。在关税摩擦缓和后，5月出口或保持相对韧性，对美出口或有所反弹。中长期看，外部因素其实不是那么重要，因为我国制造竞争力有足够的韧性，美国也不可能持续逆着经济规律办事，所以内部解决好低通胀的问题才是关键。在政策端，货币延续稳健宽松节奏，积极财政主要依靠节奏加快实现，后续或根据需要加码。

风险提示：外部因素扰动，房地产需求的变化。

1、制造业PMI：边际回升

制造业PMI 边际回升。2025年5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点。本月制造业PMI的表现与过去三年同期水平大体相当，涨幅略强于季节性。究其原因，关税摩擦阶段性缓和，在抢出口的推动下，生产边际改善。接下来，还需关注房地产需求的变化，以及外部因素的扰动。

在构成制造业PMI的5个分类指数中，2025年5月份，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。其中，新订单指数、生产指数回升，分别上拉本月PMI 0.18个、0.23个百分点。

从企业规模看，2025年5月份，大型企业PMI为50.7%，比上月上升1.5个百分点。相比之下，中型企业PMI为47.5%，比上月下降1.3个百分点，低于临界点；小型企业PMI为49.3%，比上月上升0.6个百分点，低于临界点。

从重点行业看，2025年5月份，高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间；装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8个百分点，景气水平均有回升；高耗能行业PMI为47.0%，比上月下降0.7个百分点，市场活跃度偏低。

2供需：外需反弹，推升供给

供需指数回升。2025年5月份，生产指数和新订单指数分别为50.7%和49.8%，比上月上升0.9个和0.6个百分点。值得关注的是，新出口订单指数的反弹较为明显，推升供给增加，但是新订单指数的小幅回升体现出内需有待提振。

从行业看，农副食品加工、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，供需两端较快增长；相比之下，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色和有色金属冶炼及压延加工等行业的两个指数均低于临界点，产需释放不足。

外需情况改善，相关指数回升。2025年5月份，新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，比上月上升2.8和3.7个百分点。根据统计局的披露，调查中部分涉美企业反映外贸订单加速重启，进出口情况有所改善。究其原因，一是，关税摩擦缓和。二是，对受关税影响较大的企业，我国给予一业一策、一企一策的支持。接下来，外部不确定性仍然存在，外需情况还需密切跟踪外部因素的新变化。

3原材料：价格略降，库存磨底

价格指数略微下降。2025年5月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.9%和44.7%，比上月均下降0.1个百分点。国泰海通证券认为，在外部因素影响减弱后，内部解决好低通胀的问题成为关键。

采购指数小幅回升，库存磨底。2025年5月份，采购量指数为47.6%，比4月上升1.3个百分点。或受此影响，原材料库存指数为47.4%，比上月上升0.4个百分点。采购指数虽然小幅回升，但是仍然低位运行，反映企业对于未来扩产较为谨慎。此外，产成品库存指数为46.5%，比上月下降0.8个百分点。

4非制造业景气度：服务平稳，建筑分化

服务业景气度保持平稳，出行链的表现较为活跃。2025年5月份，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，波动符合季节性规律。从行业看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间。这主要受“五一”节日效应的带动。此外，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间。

建筑业景气度边际回落，行业分化。2025年5月份，建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点。建筑业商务活动指数虽然降幅符合季节性，但是整体表现有待提振，并且子行业的分化值得关注。一方面，土木工程建筑业商务活动指数在近两个月持续回升，5月为62.3%，比4月上升1.4个百分点。国泰海通证券认为，近期财政政策节奏加快，专项债、超长期特别国债资金的及时快发快用对基建项目的推进给予支撑。另一方面，二手房在经历一季度活跃成交后，于二季度开始回落，可能对整体建筑业景气度有所拖累。

接下来，国家发改委表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单。国泰海通证券认为，土木工程建筑业的景气度或延续不错的表现，房地产建筑业的表现还需密切关注。

5积极政策：发力靠前，节奏加快

外部因素影响减弱，关注内需变化。在关税摩擦缓和后，5月出口或保持相对韧性，对美出口或有所反弹。中长期看，外部因素其实不是那么重要，因为我国制造竞争力有足够的韧性，美国也不可能持续逆着经济规律办事，所以内部解决好低通胀的问题才是关键。

在政策端，货币延续稳健宽松节奏，积极财政主要依靠节奏加快实现，后续或根据需要加码。短期来看，一方面，扩投资关注城市更新的进展。财政或积极支持符合条件的市政基础设施改造、城镇老旧小区改造、城中村改造、老旧街区（厂区）改造等城市更新项目。另一方面，促消费关注国补政策的力度。

风险提示：外部因素扰动，房地产需求的变化。

注：本文来自国泰海通证券于2025年6月2日发布的《外需反弹，内需待提振——5月全国PMI数据解读（国泰海通宏观 侯欢、梁中华）》，分析师：侯欢S0880525040074；梁中华  S0880525040019