来源：叶檀财经

文/ 青城桢楠

中美90天窗口期，所有人都在赶。外贸人忙着接单，生产，订船，发货，金融圈忙着弄参数，改模型，调预期，写研报。

内外机构最新的研报，有一点共识度非常高，集体上调人民币的预期。

据华尔街见闻5月26日报道，高盛在最新的研报中，把未来12个月人民币兑美元汇率的预期，从此前的7.35大幅度调高至7。

不仅如此，高盛还认为，受汇率拉动，中国股市也将有不错的表现。据高盛的测算，人民币每升值1%，可推动中国股市上涨3%。

人民币到7，股市能到3500？

5月27日，离岸人民币汇率为7.17，如果涨到7，涨幅约为2%。按照高盛的估算，股市大概会涨6%。

目前上证指数在3300附近，6%意味着突破3500点。

股市真能如此上涨吗？我们的看法和高盛不太一致。

首先，离岸人民币汇率是人类最难预测的指数，除了央行，几乎没人准过。而央行在5月26日，也就是高盛预测汇率当天，给了个惊艳亮相。

据彭博5月26日的消息，当天人民币中间价报7.1833，比市场预期高了67个基点。

彭博分析认为，中国央行的态度表明，中国不急于让人民币成为领头羊。而人民币汇率的交易者，不得不再度考虑人民币走强对出口的影响。

人民币2025年一直就不算太强。美元如此疲弱，升值幅度仅为1.3%，远弱于同期亚洲货币。

据华泰研究，截止5月26日，人民币汇率兑一篮子货币，大幅贬值了5%。

央行在5月9日发布的《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中明确表示，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。

无论是央行的表态，还是人民币的实际走势，都说明现阶段，央行并不想让人民币出风头，默默地跟随美元贬值，随遇而安就可以了。

央行为什么不趁美元疲软，做大做强人民币呢？不是不想做大做强，而是时机不对。

外贸环境复杂多变这是事实，但更为严峻的事实是内需不振，内卷空前。即便所有政策都在刺激内需，破除内卷，依然没明显的起色。

过去，我们如果总把出口和内需分开看，出口的归出口，内需的归内需。现在，我们不得不放在一起看，如果内卷比加了税的出口还恐怖，央行不可能拉抬人民币，贸然牺牲出口。

没加税的时候，企业都想往外跑，加了税，只要有利可图，企业还是要往外走。在上市公司年报中，出海不仅是多数企业的战略，更是生存的必须，不出海，就出局。

因为内卷的残酷性不亚于外贸，内需无法有效替代外需，所以人民币和股市之间的关联度也在减少。

从逻辑推论，人民币走强，如果出口没有下滑，必须内需崛起，股市才能扎实上涨，不然就是昙花一现。以往所谓的资产重估，要看外资的脸色，外资来一来，就涨一涨，外资撤一撤，就跌一跌。

近期，人民币和股市之间没什么关系。5月以来，离岸人民币开始新一轮升值，从7.28涨到7.17，涨幅超过1.5%。同期三大指数几乎没什么涨幅，尤其最近一两周，人民币在涨，股市在跌，科创板甚至创出4月9日以来的新低。

人民币和股市之间的这种分离，本质上内需不振、内卷空前的市场写照。

越补贴，越内卷，越不挣钱

历史上，内需不振且持续通缩的国家，股市很难有太大起色。

这两年，日本股市走出阴霾，和2022年通胀崛起关系密切。中国CPI、PPI持续通缩，想让股市起来，提振内需是必要条件。

很多人把内需崛起单纯寄希望于政策刺激，现实是，即便政策刺激效果显著的领域，内卷和通缩依旧。

以汽车行业为例，政府补贴可谓不遗余力，最终结果让所有车企更卷。

据商务部数据，2024年以来，申请以旧换新的汽车数量累计超过1000万台。截至2025年5月11日，当年以旧换新申请已达322.5万，其中新能源汽车占比超53%。

申请补贴的数量越多，政府付出的真金白银就越多。

据全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树测算，2024年报废更新+以旧换新合计补贴1000亿，中央担负了90%。如果算上减免的车辆购置税2200亿，2024年汽车行业合计收到政府补贴超过3200亿。

2025年，政府补贴再创历史新高，且远超过往水平。崔东树预计，报废更新+以旧换新+车辆购置税减免，2025年合计补贴高达4000亿元。

如此力度，换来的结果是，越补贴，竞争越激烈，企业利润率越低。

据国家统计局、乘联会等数据，2014年，中国汽车产销分别为2372.29万辆和2349.19万辆，当年汽车制造业营收66677.01亿元，利润5990.97亿元。

十年过去，自主品牌崛起，新能源大行其道，结果收入增长，利润下降。2024年，中国汽车产销量均超过3100万辆，汽车行业收入更是突破10万亿，达到106470亿元。

利润？只剩下区区的4623亿元。

2025年5月26日，国家统计局公布的数据显示，2025年前4个月，汽车制造业利润增速继续下滑5.1%。

利润率更惨。据乘联会数据，2014年中国汽车行业的利润率为8.9%，但到了2024年，利润率仅剩下4.3%。

2025年，利润率还在进一步下滑，一季度利润率为3.9%，3月单月仅为3.5%。

利润下滑的背后是价格战，各大车企为抢占市场份额不断调低价格。据乘联会的数据，2022年降价的车款为95款，2023年为148款，2024年为227款。

内卷伤害了企业，也最终会伤害消费者，伤害宏观经济。

对企业，是利润下降，配套企业处于生死边缘。2024年9月23日，中国汽车流通协会曾发文称，2024年1到8月，“价格战”致使新车市场整体零售累计损失1380亿元，对行业健康发展产生较大影响。

消费者无法确定拿到手的车安全性能如何，对宏观经济而言，作为拉动系数仅次于房地产的行业，全员陷入低利润的饥饿边缘，对促进消费未必是好事。

市场原本预计，2025年价格战会缓和。从明面上看，前4个月降价的车型数量比2024年确实有所减少。

据乘联会的数据，2025年1—4月累计降价车型有65款，较去年同期减少了56款。其中，1~4月降价的车型数量分别为7款、21款、23款、14款。

此前有消息称，车企之所以如此克制，很大程度是因为，政府强调反内卷。

但没有行政强制力的约束，无法持久。

2025年5月23日，比亚迪终于按捺不住降价欲望，宣布旗下王朝网、海洋网共计22款智驾版车型，最高补贴达5.3万元，时间自5月23日至6月30日。

这场被称为汽车618的促销活动，立刻引发车市的轩然大波。5月26日，比亚迪、吉利等一众车企股价大跌。

不少机构认为此次促销活动远超此前轮次，各车企均有可能跟进。摩根士丹利认为，本次降价释放出终端市场压力巨大的强烈信号，价格战加剧或令投资者更趋悲观。

创业容易守业难，从追赶者到引领者，比亚迪的身份变了，心态也变了。曾经，为了活着，不能卖高价；如今，为了坐稳老大位置，还是不能卖高价。

4月份，比亚迪同比增长超过20%，销量看似不错，但和新能源行业40%的增速相比，有点跟不上节奏。

其实，连续几年超高速增长，已经非常难得了，正常状态下，增速放缓才符合市场的自然规律。此时，在品牌力上下功夫，在用户体验上多努力，才能厚积薄发。

但中国企业，从来规模是王道，宁愿拔苗助长。比亚迪2025年的目标是550万辆，增速30%。前四个月的进度，显然不足以支持其超高预期。

更令比亚迪担忧的是，一些车型正在大幅度下滑。据第一电动车网5月24日的文章，4月，比亚迪秦、宋等车型均出现腰斩。

除了降价，似乎没有别的办法了。

比亚迪海外市场增速很快，但无法弥补国内市场的缺口。且从打法来看，比亚迪显然是用海外赚的钱反哺国内，继续卷。

据比亚迪官网数据，2025年前四个月出口量分别为66336辆、67025辆、72723辆和79086辆，相比于2024年增速逐月均超过80%。

据FT中文的报道，比亚迪的王牌出口车型Dolphin Surf，4月在欧洲的注册量为7231辆，同比暴增169%，且首次在注册量上超越特斯拉。

对比亚迪来说，用价格换取份额，维持内外市场的增长理所当然。

但对长城的魏建军来说，这不合情理。

就在比亚迪宣布年中大促销的同一天，长城的魏建军在接受新浪的采访时，表示：行业内有很多不遵守商业规则的行为，比如无限度逼供应商降价、拖欠供应商货款。甚至有部分主机厂在价格战压力下已经偷工减料，威胁到了汽车安全、寿命以及可靠性。

魏建军质疑，有些产品从二十二三万，这几年一下降到十二三万，什么样的工业产品能降十万还得到质量保证？这是绝对不可能的事。

对于海外，魏建军也有自己的看法。他表示，价格战已经打到海外市场，我们（有些企业）非常不规矩，外国人看不懂，十五万的车半年后就卖十万。

魏建军说汽车行业已经出现了恒大，只是没爆而已。

如果看财报，目前国内主要车企的负债率均在60%以上，最高的几家接近90%，最大的那家在75%左右。

客观的说，国内头部车企的负债水平，和国际一线车企的差不多，仅从负债率推断车企中已经出现恒大可能有些主观。

当然，魏建军或许不认同当前部分车企的财务数据，所以他三番两次表态，建议对整个行业进行审计，费用由长城出。

不挣钱，一直不挣钱，且给供应链的应付账款周期越来越长，这财务状况能好？

当年恒大们暴雷之前，财务情况能都解释得通，暴雷之后，处处陷阱。这些陷阱首先是让供应商踩的。

恒大的悲剧本可以避免。如果他们不一味地追求规模第一，谁的周转速度最快，而是在合适的时间，放慢脚步，把侧重点从规模放到利润上。

5月9日，央行在货币政策执行报告里分析，目前的通缩局面，指望货币政策意义不大，关键在于供给侧。

供给端的主要问题，除了传统行业根深蒂固的低效供给，难以出清等难题，在部分新兴行业里，还出现了集中投入，大规模扩产，同质化竞争、无限度内卷。

央行希望各部门可以协调，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。

官方呼吁，全行业内卷要刹车

内卷问题的严重性，不言而喻。5月26日，《人民日报》再度发文，反“内卷”该出手时就出手。

文中写到，应该健全常态化监管机制，及时叫停、有效防范“内卷”，确保行业在规范轨道上运行。

实现优胜劣汰，需要市场竞争。合理竞争有助于提升全要素生产率，既让消费者得实惠，也保证企业获得足够利润继续创新。低水平的“内卷式”竞争，则会导致多输结局。恶性降价、地方保护，让部分新能源汽车销量大涨、利润大跌，一些项目资金链断裂，让车主陷入维保难；电商平台“仅退款”政策，挤压商家生存空间，助长低质低价的不良风气。

一段时间内，类似案例并不鲜见。有企业家坦言，一些行业无底线“卷价格”、跟风式“卷赛道”、围剿式“卷人才”，挤压企业利润空间，破坏产业链和市场环境稳定，阻碍产业高质量发展。“内卷式”竞争浪费社会资源，不可持续。

文中主要列举了两个内卷典型，一个是新能源汽车，另一个是电商平台。

和新能源行业一样，一些电商平台也是一直补贴，越补越亏，越亏越补。对品质没有丝毫帮助，让所有卷起来的企业，为了活下去，能抠则抠，能省则省。消费者最终也没有获益。

有人说，电商补贴是市场化的，靠上市融资，再融资，而新能源车是政府出钱，性质不同。

资金性质不同，结果完全一样，补贴——内卷——亏钱——品质下滑。

2025年，电商平台老玩家新格局。京东高调进入外卖行业，新一轮补贴大战已经打响。

《人民日报》在《反“内卷”该出手时就出手》一文中对此很是担忧，特别指出：

自今年京东步入外卖赛道以来，行业变局备受市场关注。近期，京东“百亿补贴”与美团外卖“千亿助力金”打起激烈的价格战，淘宝“小时达”升级为“闪购”，由饿了么保障外卖配送服务，同样给出大规模补贴。如此之“卷”，尽管短时间内让消费者得到实惠，但长期来看，并不利于行业成长。

为了反内卷，不久前，市场监管总局等五部门约谈京东、美团、饿了么等平台企业，要求公平有序竞争，共同营造良好市场环境，切实维护消费者、平台内经营者和外卖骑手的合法权益。鲜明传递反“内卷”信号，正是为了促进平台经济规范健康有序发展。

《人民日报》话音未落，5月26日，美团的王兴就在第一季度电话会议上明确表态：对于京东百亿补贴造成的影响，美团将不惜代价赢得竞争。

看来，仅靠约谈，靠自觉，靠自律，无法破除内卷。

从上市公司的盈利变化趋势看，各行业内卷式趋势愈演愈烈。据国金证券统计，截至5月25日的一周，几乎所有行业的盈利预期都在下调，如果以月为单位，下调幅度更是惊人。

从2024年底至今，我们确实看到科技领域的全面突破，Deepseek、宇树机器人、创新药BD、军工产业……但这些突破如果不能带来产业上扎扎实实的收入和利润，不能兑现为每一个参与者的收入和薪酬，那激情过后，我们就不得不面对持续不断地痛苦。

很多人说股市不反映经济状况，不反应基本面，但并非如此。

中国股市就整体来说，相当反映经济现状，一个大而不强的市场，无法持续给投资者带来回报，指数自然上不去。

企业都为规模放弃利润，他们自身尚且无法获得有实质意义的回报，何况普通投资者？

中国经济活动的代表——股市企业众生相尚且如此，数以亿计非上市的大小企业和个体又当如何？

当前火爆的机器人产业们，会不会和曾经的新能源车一样，再度经历从亏钱到亏钱的全过程？

如果答案是肯定的，那股市的答案也是肯定的。

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