来源：董宝珍

2025年伯克希尔·哈撒韦年度股东大会于当地时间2025年5月3日举行。

由于感觉网上主流媒体的翻译不是很准确，所以凌通盛泰团队重新进行了翻译整理，欢迎阅读。

一、全球经济·

01.关税

问题：在2003年的一篇《财富》杂志文章中，你提出通过进口许可证（import certificates）来限制贸易赤字，并称进口证实际上相当于关税。但最近你称关税是一种经济战争，你对贸易壁垒的观点是否有所改变，还是认为进口证与关税在某种程度上有所不同？”

巴菲特：

进口许可证确实有所不同，它的目标是平衡进口与出口，以防止贸易赤字大幅增长。它能帮助第三世界国家缩小和整体的差距。进口证的目的是平衡贸易，这对世界有益。在加纳种可可，在哥伦比亚种咖啡是合理的。

在过去250年，美国从一个农业国家转变为一个高度工业化的国家。我不想在与国家累积更大的债务的同时，产生更大的贸易赤字。因此，我设计了进口许可证计划，查理认为这个计划有点花哨，但肯定比我们现在谈论的要好。

毫无疑问，贸易可以是一种战争行为，而且我认为这已经导致了一些不良后果，比如其它国家对美国的态度。我们本应该寻求与世界其他国家进行贸易往来。我们应该做我们最擅长的事情，而其他国家也应该做他们最擅长的事情。

现在有八个国家拥有核武器，其中有几个我认为是不稳定的。如果一些国家说：“哈哈，我们赢了”，而其他国家则满心嫉妒。恐怕不是个好主意。我提出的进口许可证的想法毫无进展。关键在于，贸易不应当成为一种武器。美国在 250 年前白手起家，发展成为了一个极其重要的国家，这是前所未有的情况。当有 75 亿人不太喜欢这个国家，而 3 亿人却还在自鸣得意地吹嘘自己做得多么出色时，这可就是个大错误了。我认为这既不正确，也不明智。

世界其他地方越是繁荣，我们也会变得更加繁荣。（这并不会以牺牲我们的利益为代价）而且我们会感到更安全，你的子孙后代也终有一天会有这样的安全感。但进口许可证构想恐怕无法和亚当・斯密的《国富论》一样名垂青史。

02.美国经济

问题：长期以来，您一直坚信美国的发展优势以及美国经济的韧性，而历史也证明了您的观点是正确的。如今，美国似乎正在经历重大且可能具有革命性的变化。一些投资者开始质疑美国例外论这一概念。

在您看来，投资者对美国经济是否过于悲观，还是美国确实正在进入一个需要从新视角进行重新评估的根本性变革时期？

巴菲特

自建国以来，美国就一直在经历重大的革命性变革。我之前提到过，美国最初是一个农业社会，许下了很多宏愿，但实现得并不理想。

我们宣称人人生而平等，可随后制定的宪法却把黑人按五分之三个人来计算。

在宪法第二条中，男性代词出现了 20 次，却没有一个女性代词。直到 1920 年通过了第十九条修正案，女性终于获得了早在 1776 年就承诺的选举权。

我们始终处于变革之中，也总能找到各种各样的事情来批评这个国家。但我人生中最幸运的一天就是我出生的那天，因为我出生在美国。

那时，全球约 3% 的新生儿诞生在美国。我就是运气好，而且还很幸运地生为白人，这只是众多幸运因素之一。要是你觉得自 1930 年我出生以来美国没什么变化，那你肯定是没留意。我们经历了各种各样的事情 —— 严重的经济衰退、世界大战、原子弹的研制，这些在我出生时都是难以想象的。

所以，我不会因为我们还没能解决所有出现的问题而感到气馁。如果我现在才出生，我会一直在娘胎里 “讨价还价”，直到他们答应让我出生在美国。

03.政府效率部 (DOGE)

问题：政府效率部（马斯克 DOGE）从长远来看对美国的健康发展是否有益？

巴菲特

我认为，官僚主义在我们的体系中极为普遍且具有传染性，绝大多数大公司看起来本可以经营得更好。而政府更是达到了极致，它几乎没有受到什么制约。这就是为什么在某种程度上，货币的未来走向会让人感到担忧，因为政府可以印钞。

我认为，如何控制政府的收入和支出这个问题永远无法得到彻底解决，而且这确实严重损害了许多文明。我觉得我们也无法幸免，而且我们已经接近危险边缘了。

我们现在的财政赤字从长期来看是不可持续的。我们不知道这意味着是两年还是二十年，因为从来没有一个像美国这样的国家。

但正如著名经济学家赫伯特・斯坦所说：“如果某件事不能永远持续下去，那它终将结束。”

我们正在做一些不可持续的事情，而且在某种程度上，事情发展到一定程度就会变得无法控制。

保罗・沃尔克曾阻止了这种情况在美国发生，但我们曾非常接近危机边缘，而且已经有过好几次这样的情况了。

美国仍然存在相当严重的通货膨胀，不过还没有到失控的地步。这可不是你想尝试去做实验的事情，因为通货膨胀会愈演愈烈。

我可不想承担去纠正美国收支状况的工作，目前美国收支差距大概是 7%，而可能 3% 的差距才是可持续的。

偏离这个合理差距越远，就越容易陷入无法控制的局面。这是我不想做的工作，但我认为这是一项必须有人去做的工作。而美国国会似乎并不擅长做这件事。

作为一个国家，我们总是面临着很多问题，但这个问题是我们自己造成的。我们拥有着世界上从未见过的收入来源、创造资本的体系以及培养人才的机制。如果你非要想办法把这一切搞砸，那问题很可能就出在货币上。这种情况在很多地方都发生过。

从理论上讲，对于那些把事情搞砸的人，应该让他们承受严重的后果，但实际上并没有什么不利后果，反而是有好处的。这就是这个国家乃至世界历史上最成功的 “公司”（指美国政府所代表的国家体系）所面临的问题。

04.外国投资与货币

问题：2025 年，美元相对其他外币迅速贬值，伯克希尔是否采取了措施来降低这种风险？另外，另一位股东补充问道：通过借日元买日股，伯克希尔对冲了投资日本股票所产生的汇率风险。

未来，伯克希尔是否会在不对冲的情况下投资外国资产？

巴菲特

其实我们一直都有，不过日本的情况比较特殊，我们打算长期持有在日本的投资，而且那里的融资成本很低，所以我们融资日元来做相关投资。但这并非我们的常规策略，事实上，这是我们第一次这么做。

我们不会因为货币问题对季度和年度收益的影响就采取什么行动。我们不会基于此做决策。在我的记忆里，从来没有在董事会上说过 “如果我们这么做，年度收益会怎样，所以我们应该这么做” 之类的话。

重要的是未来五年、十年或二十年后我们的发展状况。要是你一门心思只关注收益数字，就很容易忍不住去操纵数据，有时候甚至会大动手脚。

我们根本不会去想这些。实际上，上个季度日元相关的投资根据通用会计准则产生了一些费用，但这没什么影响。下个月或者明年情况就会改变。显然，我们不会投资那些我们认为会大幅贬值的货币。

这也是我们对美元最大的担忧。政府往往倾向于让货币逐渐贬值，没有哪种制度能避免这种情况。不管是独裁政府还是民选政府，都存在让货币贬值的趋势。

我在年报里提过，美国的财政政策让我担忧，因为其制定方式以及背后的动机，往往会引发货币问题。但这并非美国独有的现象，全世界都存在，在一些地方，情况还经常失控。货币贬值的速度快得惊人，而且一直如此。

人们可以研究经济学，制定各种制度，但最终，只要有人掌控货币发行，就可能出现像几个世纪前那样发行纸币或者削减铸币重量的情况。政府本质上倾向让货币逐渐贬值。这会带来严重后果，而且很难在体系内建立制衡机制来阻止这种情况发生。

我们看到人们努力规避财政风险时发生的种种事情，这场博弈永远不会结束。看看二战后的严重通胀，相关的例子数不胜数，而且总是那些国家和地区出问题。

货币价值是个可怕的问题，我们也没有什么好办法应对。在日本投资这件事上，我们采取了一些措施，是因为我们打算持有相关投资 50 年、100 年甚至更久，而且投资的是日元计价资产，收益相对稳定。只要成本合适，我们就会发行日元计价的债务，但这和季度、年度收益没什么关系。

格雷格・阿贝尔

就这个问题而言，我们对投资的五家日本公司感到非常放心，也清楚投资的是日元资产。能借入日元对我们来说只是额外的好机会。我们对投资日本公司和最终获得的日元收益都充满信心。

巴菲特

我们只进行过一次大规模的外汇投资，这和我给《财富》杂志写的一篇文章有点关系。我们做多了 12 种其他货币。我记得其中有四五种是主要货币。做多这些货币，也就意味着做空美元。我们持有这个头寸几年，赚了几十亿美元，这笔收益在当时意义重大，现在也是。

查理一直觉得，如果要在股票之外选一个投资领域他认为外汇投资能赚大钱。但我们只做过一次。虽然不能完全排除再次涉足的可能性，但可能性不大。

美国可能会发生一些情况，以至于我们想要持有大量其他货币。如果我们在某个欧洲国家进行大规模投资，也许会用该国货币进行大量融资。但这不是常规操作。

在日本的投资中，由于我们能以很低的成本借入日元，而且对这些证券的收益很有信心，所以采取那样的操作很合理。如果当前的情况持续几十年不变，我们可能会继续这么做。但世界是变化的。

05.投资日本

问题：在过去五六年里，巴菲特先生和芒格先生在日本的投资非常成功。目前日本的消费者物价指数（CPI）高于 3%，离 2% 的目标不远。日本央行在加息，而美联储、欧洲央行等其他央行却在考虑降息。你们认为日本央行加息的做法合理吗？

他们的加息计划会阻止你们进一步投资日本股市，甚至考虑变现当前的利润吗？

非常感谢你们每年举办如此精彩的活动。最后，祝愿您身体健康，一直举办股东大会。

巴菲特

我也像你祝福我一样，向日本致以美好的祝愿。我认为应该由日本人民来决定他们经济发展的最佳道路。这是一个了不起的故事。我们投资日本已经大约 6 年了。当时我在翻阅一本手册，里面可能列了两三千家日本公司。（我现在遇到的一个问题是，手册上的字太小我看不清了）。当时有 5 家公司的估值低得荒唐 (selling at ridiculously low prices)，于是我花了大约一年时间买入它们的股票。之后，我们和这些公司的人有了更多接触，格雷格和我对这些公司的好感也与日俱增。

我们的持股比例接近 10% 的上限，并且我们向这些公司承诺，未经他们许可，不会超过这一比例。我们询问过是否可以放宽这一限制，目前也在一定程度上得到了放宽。我可以代表格雷格说，在未来 50 年里，我们不会考虑出售这些投资。日本的发展成就非凡。

我猜蒂姆・库克会告诉你，iPhone 在日本的销量与在美国以外的其他国家相比，名列前茅。美国运通也会说，他们的产品在日本很畅销。可口可乐，我们的另一大重要投资，在日本的表现也非常出色。日本有着独特的生活习惯和文明，与我们有所不同。日本是可口可乐软饮料包装的最大市场。

这 5 家公司对我们非常友好。他们主要和格雷格沟通。一两年前我去过日本，但格雷格比我更国际化。

我们不会出售，未来几十年都不会。我猜他们会发现很多机会，毕竟他们的业务遍布全球。我们的参与可能会对他们有所帮助，这将是一种不断拓展的合作关系。可惜的是，伯克希尔现在规模太大了，我们很喜欢目前在日本的投资，但我希望规模能更大一些。

尽管这 5 家公司在日本都很有影响力，但我们目前在日本的投资市值约为 200 亿美元，我更希望能达到 1000 亿美元。对于其他一些投资，我也有同样的想法。规模是伯克希尔业绩的敌人，我不知道有什么好办法能解决这个问题。查理总是说，有点问题对我有好处。

投资日本完全符合我们的理念。我们资金充足，彼此相处得非常融洽。他们的一些习惯和我们不同，比如他们最爱的可口可乐公司的产品是“乔治亚咖啡”，我没能让他们喜欢上樱桃可乐，他们也没能让我爱上乔治亚咖啡。但这是一种完美的合作关系，我希望能有更多这样的合作。当初拿起那本手册的时候，我从未想过会有这样的收获。有时候，翻开新的一页，你就能发现惊喜。

去年我们播放了一部名为《逐页翻阅》的电影，我想说，在投资领域，逐页探索是非常重要的方法。很少有人会这么做，而且这么做的人也不会告诉你他们的发现。所以，你得自己去探索。

06.蒙古

问题：我来自蒙古。我知道您会与韩国、中国、印度等国的政府领导人会面并提供非正式的建议。对于像蒙古这样的新兴市场国家的政府和企业领导人，您会给出什么建议，以吸引像您这样的机构投资者呢？

巴菲特

大约 20 多年前，我在这个年会上遇到过一个人，他在蒙古做了很多事。他在那里发展得很好，还在那儿住了很长一段时间。

如果要给蒙古提建议的话，那就是要逐步树立起本国货币稳定的声誉。

我们不太愿意进入那些我们认为极有可能出现恶性通货膨胀的国家。这太难预测了。其他人或许找到了在恶性通胀环境下赚钱的方法，但这不是我们擅长的，我觉得我也做不好。所以这对我们来说是一个考量因素。除此之外，我们很可能在蒙古找不到符合我们投资规模要求的项目。

如果一个国家能树立起对商业友好且重视货币稳定的声誉，这对该国居民来说是个好兆头，尤其是当这个国家拥有一些可赖以发展的自然资源时。

我对蒙古的矿产之类的了解不多，但在 1790 年，又有谁能料到美国会有今天呢？我们不必做到完美无缺。只要在相当长的一段时间内比别人做得好就行。

我们一开始一无所有，最后却创造了接近全球 25% 的 GDP，实现了更快的增长率，拥有了总体更稳定的货币，还有很多其他成就。所以，祝你好运。

二、投资理念

07.现金仓位

问题：如今，伯克希尔持有超过 3000 亿美元的现金和短期投资，约占总资产的 27%，与过去 25 年 13% 的平均水平相比，这是一个历史高位。这也使得伯克希尔实际上持有了近 5% 的美国国债。

除了为满足保险业务的流动性需求外，增加现金储备主要是为了应对高估值而采取的策略吗？

还是为了让伯克希尔的资产负债表更有利于平稳的过渡至新领导层？

我想再补充另一位股东的问题：“你是否在等一手好球出现？”（fat pitch，指投手投出的好打的球，更容易本垒打）

巴菲特

我还没有“高尚”到为了让格雷格以后更得心应手，就刻意不投资。如果因为我的保留而让格雷格获得优势，我可是会后悔的。（嘿嘿）

我们持有的现金数额确实很大，如果有符合我们投资标准的项目，比如我们能理解、估值合理且不用担心亏损的项目，我们会毫不犹豫地投入 1000 亿美元。

可事实是，在投资中机会不会按部就班地出现，永远不会。

在我的投资生涯中，大约经历了 16000 个交易日。如果每天都能有 4 个左右同样有吸引力的投资机会，那就太好了！如果我经营的是博彩生意，每天都能有固定的预期收益，比如能从投注额中抽取 40%，唯一需关注的就是交易量的大小。

但投资不是这种生意，需要根据机遇下手。

查理一直认为我做的投资太多。他觉得如果我们一生只做大约 5 个投资，可能会比做 50 个的结果更好。我们希望持有的现金能维持在 500 亿美元左右，但投资就是这样，没办法尽如人意。

不追求时刻满仓，让我们赚了大钱。（We have made a lot of money by not wanting to be fully invested at all times.）

对于被动投资者来说，做一些简单的投资并持有终生是合理的。但我们已投身这一行，通过极度“不常规”的投资方式，可以做得更好一些。如果要求我每年必须投资 500 亿美元，直到现金储备降至 500 亿美元，这将是世界上最愚蠢的做法。

投资机会偶尔才会特别有吸引力。从长期来看，市场是向上发展的。但没人知道明天、下周或下个月市场会如何变化，也没人知道企业的经营状况会怎样。尽管人们总是谈论这些，但实际上这些预测毫无价值。

就像我翻阅那本已经看不清字的日本公司手册一样，这是一个寻宝的过程。偶尔你会有所发现。虽然机会很少，但它肯定会再次出现，我不知道什么时候，也许是下周，也许是 5 年后，但肯定不会是 50 年后。到时会有很多投资机会找上门来，我们会庆幸自己有足够的现金。如果明天就有这样的机会，那就太好了，但可能性非常小。5 年内出现的可能性要大一些，而且时间越长，可能性越大。这有点像死亡，如果你只有 10 岁，第二天去世的概率很低。但如果活到 115 岁，去世几乎是必然的。

08.股市波动和心态

问题：第一季度，数据显示伯克希尔的现金储备相比去年年底有所增加。但 4 月份市场出现了剧烈动荡，近期的市场波动是否为伯克希尔带来了投资机会？

巴菲特

过去 30 到 45 天、100 天，不管这期间有多久，发生的事情其实都没什么大不了的。

自我们收购伯克希尔以来，伯克希尔的股价有三次在相当短的时间内下跌了 50%。但在任何时候，公司的基本面都没有根本性的问题。这次的波动算不上什么大变动。

1929 年 9 月，道琼斯平均指数为 381 点，之后跌至 42 点。但这次的情况还远称不上是剧烈的熊市或类似的情况。

我经历过大约 1.7 万到 1.8 万个交易日，其中有很多时期的市场情况和现在截然不同。

要是市场不是下跌 15% 而是上涨 15%，人们会坦然接受。但要是股票下跌 15% 这件事对你影响很大，那你就得调整一下投资理念了，因为世界不会来适应你，你得去适应世界。

在未来 20 年里，你会遇到一段比你以往都要 “惊心动魄” 的时期。这种情况会周期性地出现。

世界会犯大错，意外也会戏剧性地发生。金融体系越复杂，意外就越容易突然出现。这就是股市的一部分。

如果你有适合投资的心态，股市就是你大展身手的好地方；但要是你一看到市场下跌就害怕，一看到市场上涨就兴奋，那股市对你来说就是个糟糕的投资场所。

我这么说不是要批评谁，我知道人都有情绪，但在投资的时候，你必须控制好自己的情绪。

09. 耐心与果断

问题：您在谈及投资原则时，经常强调耐心的重要性。在您的投资生涯中，有没有过打破这一原则，快速行动反而让您获益的情况呢？谢谢。

巴菲特

这是个好问题。确实有些时候你必须迅速行动。

事实上，我们赚了很多钱，就是因为我们愿意比周围任何人都更快地采取行动。

1966 年，我接到纽约一个叫菲尔・斯坦伯格的人的电话。他说：“我代表阿嫩伯格夫人。我们有一家企业想卖给您。” 于是我打电话给查理，了解了一些细节，听起来非常有意思。我和查理去了威尔・斯坦伯格在纽约的办公室，他是个很棒的人。他在为阿嫩伯格夫人处理事务，阿嫩伯格夫人的丈夫曾是本・罗斯纳的合伙人，但已经去世了，本和她合作时有些紧张。

所以他以 600 万美元的低价把这家企业卖给我们。这家企业有 200 万美元现金，在费城市场街有一处价值 200 万美元的房产，而且每年的税前利润是 200 万美元。

本・罗斯纳也在那里，他对和合伙人的遗孀做生意感到不满。他对我和查理说：“我会帮你们经营这家企业到 12 月 31 日，然后我就离开。” 我和查理走到走廊，我说：“如果这家伙年底就辞职，那你可以把我读过的所有心理学书籍都扔掉了。”

这开启了一段美妙的合作关系。

我们买下了这家公司，合作非常愉快。东部的人对中西部人的印象有刻板的认知。本的第一任妻子来自爱荷华州，所以他觉得任何来自中西部的人都不错。

当有人想以 600 万美元的价格卖给你一家企业，而这家企业有 200 万美元现金、价值几百万美元的房地产，并且每年盈利 200 万美元时，这时你可不能耐心等待。你要耐心等待偶尔接到的电话。我的电话有时会响起，带来让我兴奋的消息。你永远不知道这种事什么时候会发生。这就是投资的乐趣所在。

所以耐心是一种既要耐心等待，又要在机会来临时，当天就愿意采取行动的态度。在该行动的时候，你可不能耐心等待。

10.风险和资产负债表

问题：三年前，查理・罗斯问过您一个问题，大意是您希望以何种身份被后人铭记，您的回答是 “一名教师”。本着这个精神，格雷格，我很想听听您从沃伦那里学到深刻道理的故事。

反过来，沃伦，您从格雷格身上学到过什么呢？

格雷格・阿贝尔

沃伦显然是一位杰出的老师，多年来我每天都受益匪浅。如果现在非要让别人记住我做过什么，我希望自己被铭记为一位好父亲，同时也是一位好教练。

对家人朋友，我都希望有所帮助。我觉得我们有很好的机会在孩子们还小的时候给予他们帮助。我一直把沃伦当作真正的老师，并且每天都有机会继续向他学习。

我和沃伦每周都会进行深入交流，讨论的话题总是围绕着伯克希尔的投资机会，或者全球及美国发生的大事，每一次交流都是难得的学习契机。

我想回到我和沃伦第一次见面的时候，那次经历至今仍令我印象深刻。

当时沃伦正在考虑收购中美能源控股公司，我和我的伙伴们在一个周六上午与他会面商谈。我们讨论公司业务时，沃伦面前放着财务报表。和其他人一样，我原本以为他会问一些关于公司业绩的问题，但沃伦马上关注到了资产负债表上的内容，以及我们持有的一些衍生合约，也就是所谓的 “大规模杀伤性武器”。

在公用事业领域，我们确实会使用衍生工具来匹配特定头寸。虽然无法做到完全匹配，但这是受监管业务的要求。

我记得沃伦立刻询问了这些衍生工具的构成以及潜在风险，他想要深入了解情况。虽然这些头寸规模不算大，但鉴于安然事件以及当时的行业形势，这无疑是他在收购中美能源时重点关注的风险之一。

在那之后的一年到一年半左右，美国发生了一场涉及电力和天然气的能源危机，很多公司都借此赚了大钱。

沃伦问我：“在这次能源危机中，我们赚了多少钱？赚得多吗？我们有没有投机性头寸？” 实际上，我们的盈利并没有比六个月前多，因为我们持有的衍生工具都是为了支持公司业务，并非用于投机。沃伦对业务及其风险的专注和深入理解，至今仍让我记忆犹新。

巴菲特

我看资产负债表的时间比看利润表的时间要多得多。

华尔街不太重视资产负债表，但我喜欢先研究一家公司 8 到 10 年的资产负债表，然后才去看利润表。

因为相比利润表，资产负债表上有些东西更难隐瞒或做手脚。资产负债表和利润表都不能完全反映公司的真实情况，但你应该明白这些数据说明了什么、没说明什么、无法说明什么，以及管理层希望这些数据传达什么（而审计师又不希望它们传达什么）。

在我看来，资产负债表蕴含的信息比大多数人认为的要多得多。

我并不担心自己是否会被后人铭记。比如，人们对凯瑟琳・格雷厄姆的了解就不够多，然而她的故事在很多方面塑造了美国。查理可能是你能想象到的最善于学习的人。他对任何问题都不会只停留在表面，而是真正想要深入理解。

他常跟我说，在对一件事表明立场之前，你要能够比与你持相反观点的人更有力地阐述反对意见，也就是说，你要比对方更了解他们自己的论点。他是一位了不起的老师。我提到的其他伙伴也是如此。当然，我父亲也是一位非常出色的老师。要充分学习那些能让你变得更优秀的人。

11.资本配置

问题：在接任首席执行官的头 10 年里，格雷格需要配置的资金，比伯克希尔历史上投入的资金总和还要多。想听听格雷格对资本配置的看法。

格雷格・阿贝尔

伯克希尔有着很好的基础。我们公司拥有优秀的企业文化。由沃伦、查理以及所有与公司相关的人所定义的管理团队价值观，为伯克希尔的未来发展奠定了坚实基础。在进行资配置时，这对伯克希尔的未来发展至关重要，同时也关乎风险管理。

在我看来，有几个价值观至关重要：

我们要维护伯克希尔及其旗下公司的声誉。无论是在投资决策，还是在各业务的运营过程中，我都十分重视这一点。这始终是我们的首要任务，也是我们时刻牢记于心的事情。

正如沃伦所说，看看我们的资产负债表就会发现，我们拥有坚如磐石的财务状况。目前我们持有大量现金，这是一笔巨大的资产，并且我们会一直秉持这一理念。一旦有合适的时机，我们会合理地进行资金配置。我们将其视为一项战略资产，它使我们能够抵御困难时期，而不依赖任何外部力量。

我们会保持伯克希尔的独立性，不会为了公司的成功而依赖银行或其他机构。资本配置伴随着对风险的理解。这是所有管理人员的职责，而我们会将这一理念贯彻到整个伯克希尔。

我想提到的另一个价值观与公司的未来发展有关：归根结底，我们拥有一批出色的运营公司，无论是保险公司产生的浮存金，还是各种非保险公司每年创造的大量现金流，这些都为公司带来了可观的现金流入。我们打算继续巩固这一优势，推动伯克希尔向前发展。凭借这些现金流、浮存金，以及资产负债表上已有的大量资源，我们将继续秉持一贯的理念前行。

我们首先会在公司内部寻找机会，审视保险和非保险业务的资本配置是否合理，以及它们是否有机会更好地管理自身业务。这些业务将自主运营，但伯克希尔仍会管理投入其中或可能从中流出的资金。

接下来的机会是全资收购其他企业。但收购时，价值与风险的考量必须恰当。如果各方面条件合适，我们就会进行收购。此外，还可以通过股票持有其他公司的股份。但正如沃伦一直强调的，我们持有一家公司的股份，就意味着拥有其部分现金流和部分资产负债表，而不仅仅是一张股票凭证。

我们需要深入了解这些公司的经济前景，就像沃伦之前说的，要考虑到未来 5 年、10 年、20 年的情况。如果对此没有清晰的判断，我们就不会进行投资，无论是全资收购还是通过股权投资持有一家公司 2% 的股份。

这实际上就是过去 60 年沃伦和团队的投资理念，未来也不会改变，我们将继续遵循这一方法前行。

12.众人恐惧

问题：沃伦经常提到伯克希尔的盈利能力对股东的重要性。我的问题是，您估计伯克希尔在最近一个财年的盈利能力如何？

巴菲特

我认为不久前公用事业领域发生的事情对我们的潜在盈利能力产生了负面影响。在某个时刻，我们会遇到能增加盈利能力的项目，这取决于项目本身，也在很大程度上取决于利率情况以及市场情绪。

在人们最悲观的时候，我们能达成最划算的交易。

自 1930 年我出生以来，一直都是这样。

在接下来的两年里，投资机会变得更具吸引力，但显然我什么都没做，可能是因为当时只顾着担心隔壁婴儿床里的小孩之类的事，就这么错过了。

在我的一生中，有时会遇到绝佳的投资机会，这些机会出现是因为人性使然。别人在财务方面害怕的事情不会让我恐惧。

比如，如果伯克希尔的股价下周下跌 50%，我会把这视为绝佳的机会，一点也不会困扰我。

但大多数人的反应却不同。

我不是没有情绪，只是对股票价格不会情绪化。

投资决策是经过我理性思考做出的，而情绪可能会在其他方面干扰我。

随着我们留存资金，伯克希尔的盈利能力会逐渐增强。我们每天都在做决策，大家都在努力工作，我们也在留存收益。我们会提升盈利能力，但这不是一个平稳的过程。

而且，市场价格的涨跌与盈利能力的变化肯定不会完全同步。但这也正是投资行业的魅力所在，所有东西的价值都不是被精准评估的，其他人越恐惧，你的机会就越好。

13.股票和房产

问：相较于投资房地产，为什么要投资股票？

巴菲特

就房地产而言，在交易谈判、时间投入以及涉及多方所有权方面，它比股票投资要困难得多，尤其是出现问题时。

曾经有过大量房地产以低价易主的情况，但通常来说，股票更便宜，交易也容易得多。

查理在房地产领域涉足较多。他很享受房地产交易，在他生命的最后五年里做了不少这类交易。但对他来说，这只是一场他感兴趣的 “游戏”。如果在他 21 岁时让他选择，余生只投资股票还是只投资房地产，他会选择股票。

在美国证券市场提供的机会比房地产市场多得多。

在房地产投资中，你通常面对的是单个业主或一个长期持有大量房产的家族。也许他们用房产抵押借了太多钱，也许人口趋势对他们不利。但对他们来说，这是一个重大的决定。当你走进纽约证券交易所，你可以在完全匿名的情况下，在 5 分钟内完成价值数十亿美元的交易。

而在房地产领域，当你与陷入困境的一方尝试达成交易时，这仅仅是个开始，随后进入各种繁琐谈判。

假设在价格上达成一致，股票交易的成功率基本是 100%。而在房地产交易中，双方达成交易意向后，谈判才刚刚开始，而且往往会持续很长时间。

对于一个 94 岁的人来说，参与一场可能持续数年的谈判，可不是一件有趣的事。

这是一个完全不同的游戏。

在 2008 年和 2009 年，我们做过几笔找上门来的房地产交易，但与理性地进行证券投资相比，这些房地产交易耗费的时间实在是太多了，两者根本无法相提并论。

在房地产交易中，每一句话对当事人来说都至关重要。在股票交易中，如果有人想出售 2 万股伯克希尔股票，给我们打电话，只要价格合适，5 秒钟就能成交，交易立刻完成。

我们见证过房地产领域的一些重大失败案例。回顾 20 世纪 60 年代，泽肯多夫想要改变世界，加利福尼亚的世纪之城就是他的设想成果。还有伦敦金丝雀码头的建筑项目，当时赖克曼家族似乎站在了世界之巅，但在房地产行业，人们很容易陷入困境。

我想还是拿起电话就能在一天内完成数亿美元生意的方式更好，我们已经被“惯坏了”，所以我们会继续保持。

14.科技股和商业模式

问题：关于大盘科技股。在 2017 年的年度股东大会上，你曾说过经营这些公司真的不需要太多资金，并将它们称为理想的企业，这里指的是像苹果、谷歌、微软和亚马逊这些大型科技公司。

现在这些公司对人工智能宏伟蓝图宣布了大规模的资本支出计划，就它们资产轻的特点而言，你是否重新思考过上述评价？

巴菲特

不投入任何资金就能赚很多钱，肯定比投入大量资金去赚钱要好。

以可口可乐为例，它是一个几乎不需要什么资金投入就能盈利的企业。虽然可口可乐的成品在装瓶环节需要大量资金，但就糖浆或浓缩液的销售而言，并不需要太多资金。

所以说，这是一个很棒的生意，但也要看处于产业链的哪个环节。

可口可乐在世界各地都很受欢迎，但如果你从事的是装瓶业务，那可就得投入大量资金。你需要实实在在的卡车、各种机械设备，还有不断的资本支出。

我们有一些业务只需极少的资本投入，却能获得极高的资本回报率。那些被政客们称为回报率高的企业，通常在资本回报率方面表现并不出色。财产意外险业务有点特殊，因为你需要资金作为保障基金，以确保履行承诺，但你可以用这笔资金去收购其他轻资产的企业。比如你可以收购苹果公司的股票，让其为保险业务提供支持。

这可以是一项相当不错的业务，也是我们长期以来表现出色的原因之一。

看看如今的 “七大科技巨头”与几年前相比，资本密集度发生了怎样的变化，是件很有意思的事。

多年来，苹果基本上不需要太多资金，还通过大量回购股票大幅减少了股本。未来还有待观察。好莱坞的做法一直是让别人出资来筹集资金。

在美国，很多人就是通过琢磨如何让别人出资而变得非常富有。在资金管理行业，人们也是如此。

顺便说一句，如果去年你们所有人都按 1% 的比例向伯克希尔支付投资管理费，那就要支付 80 亿美元，而实际上你们根本没必要这么做。

投资管理是个很不错的行业，因为别人出资，无论业绩好坏你都能收费，如果业绩好，你还能收取更多费用。

对从业者来说，这是一个精心设计的商业模式。我在所罗门见识过这种模式，但其实不看也知道是怎么回事。诀窍就是获取别人的资金，并从中获取超额收益。过了一阵子，它对我们不再有吸引力。不过我还是做了 12 年。

查理和我与其他人的一个不同之处在于，我们把自己所有的钱都投入其中。所以我们真的是用自己的资金承担损失，但同时也能从别人的资金中获取超额收益。现在有些人不用自己出一分钱，就能从别人的资金中获取超额收益。这是个很赚钱的行业，但也可能导致很多弊端。

美国的资本主义取得了前所未有的成功。

但它其实是一座宏伟的 “教堂” 和一个大型 “赌场” 的结合体，“教堂” 创造出了世界上从未有过的经济成就，而 “赌场” 则依附于它。

在 “赌场” 里，每个人都玩得很开心，大量资金在流转，但你也得确保 “教堂” 能得到滋养。现在，人们很容易受到诱惑，跑去 “赌场”，因为那里有各种能给你带来奇迹的东西。能听到最多的承诺，推动这些事情的人也能赚到最多的钱。“赌场” 和 “教堂” 之间的平衡很重要。

在未来的一百年里，美国必须确保 “教堂” 不会被 “赌场” 所取代。人们真的很喜欢去 “赌场”，因为那里有趣得多。而在 “教堂” 里，人们致力于为三亿多人口生产前所未有的商品和服务。

我们发展出的这个体系很有意思，而且也确实发挥了作用。它分配回报的方式似乎极其随意。要说人们在生活中得到了应有的回报，这很难让人信服。

但要是有人说有其他更好的体系，答案是我们还没找到。

15.调研的建议

问题：巴菲特先生，近74 年前，在 1951 年 1 月一个寒冷的周六，您从纽约坐了 8 个小时的火车前往华盛顿。您一路怀揣着希望，期待有人能让您对保险业有更多了解。到达政府雇员保险公司时，您发现门是锁着的，但您一直坚持，直到一名门卫让您进去。您认为，那次与洛里默・戴维森的会面为伯克希尔的成功提供了保险浮存金，这就像是助推火箭的燃料。

2011 年，我 15 岁的时候，怀着同样的决心给您写信，请求与您见面。您亲切地回信说，您只剩下 3000 天时间，还有更紧迫的事情要做。巴菲特先生，如今距离您回信已经过去 5000 天了。受您 1951 年那次坚持以及 B 夫人坚韧精神的鼓舞，我再次恳请您，希望能占用您一小时的时间，哪怕只有洛里默・戴维森当年与您交流时长的四分之一，在您的办公室里与您交谈。

巴菲特

我愿意给这里的 4 万人每人一小时。那我余生可就有的忙了。

不过我可以给你一个建议。我年轻的时候，会开车去拜访全国各地的各类公司。因为我当时很年轻，而且那些公司也不是什么大公司，那时它们还没有投资者关系部门，几乎每位首席执行官都会见我，因为他们觉得以后再也不会见到我了，而且他们也很少接到这样的拜访。

如果你走进某人的办公室，说想占用他们 10 分钟时间，那就拿个沙漏放在他们桌上，把沙漏倒过来，设定 10 分钟时间。你说 10 分钟一到你就离开，除非他们让你留下。这样就设定好了规则。

我会问他们两个问题：

1. 如果他们被困在荒岛上，在接下来 10 年里只能持有一家竞争对手的股票，他们会选哪一家，为什么？

2. 如果要卖空一家竞争对手的股票，他们会选哪一家，为什么？

因为每个管理者都喜欢谈论他们的竞争对手。一谈到竞争对手，他们就像小孩子一样。我大概就是通过这种方式，让他们觉得我不会待太久，同时让他们畅所欲言地谈论竞争对手，从而对各个行业有了更多了解。那时候我可不会多嘴。但不知何时起，我把这个方法给忘了。

坦率地说，现在所有有规模的公司都设立了投资者关系部门。现在有 3000 家公司或者更多，它们都有各个部门，每个公司都有投资者关系部门。

他们的工作就是宣传 “你今天能做的最明智的事就是买我们公司的股票”。但这种观念简直荒谬至极。不过这已经成了一个庞大的产业，而且规模还在不断扩大，这就是现状。

但你可以用自己的方式做些研究。

伯克希尔・哈撒韦有很多资料可供你阅读。等你读完所有资料，你会比大多数在伯克希尔工作的人了解得还多。

16.加入伯克希尔的条件

问题：作为一名年轻人，如果想加入伯克希尔，最重要的因素是什么？我应该学习哪些知识才有可能被您录用呢？

格雷格・阿贝尔：

要想成为伯克希尔的一员，拥有伯克希尔的股票，你必须努力工作。

努力工作能让我们在人生道路上走得更远，这一点毋庸置疑。

生活中有很多重要的东西，但如果你有良好的职业道德，并且有乐于奉献的态度，那你在人生中会取得很大的成就。你也会从中获得极大的乐趣，就像沃伦说的，努力工作会让你找到自己热爱的事情，人生也会因此变得美好。

我们真心期待你加入伯克希尔的那一天。

巴菲特：

要保持好奇心，多读书，就像查理常说的那样。

17.接班人

问题：沃伦，感谢您多年来对我们的教导。之前您说过，除了史蒂夫乔布斯，没人能创造出苹果；但除了蒂姆库克，也没人能把苹果发展到如今的地步。

沃伦，同样，除了您，没人能创立伯克希尔。我猜您认为格雷格是精英中的精英，但他看起来却十分谦逊。

不好意思，格雷格。

所以，我希望您能讲讲，格雷格身上有哪些特质，让您认为他是理想的接班人。格雷格，我们期待在未来几十年能对您有更多的了解。谢谢。

巴菲特：

你问到了公司发展中最重要的问题。

我们拥有一批出色的企业，具备别人没有的能力，在美国这样高度发达的资本主义体系中，这种能力十分难得。

想想看，在一个竞争激烈的大环境里创造出一番事业，这非常困难，更不用说打造人才团队，还有资本状况、公司经营等等因素了。这需要很长时间，还需要在身边聚集一小批核心人员，然后逐渐发展壮大。大家相互信任，每个人都不遗余力地付出。

这些年，我接触过很多企业。我会关注事物存在的问题，因为这是投资的一部分 —— 审视自己可能忽略的地方。

但在伯克希尔，要是让员工们停下日常工作，来筹备这样一场股东大会，他们都会积极参与，而且非常热情地投入到这项没有额外报酬的工作中，并且乐在其中。

人确实应该从事自己喜欢的工作。

我这辈子有过五位老板，我都很喜欢他们，但我还是决定为自己工作。不过，要是能找到一群很棒的人一起共事，那也是非常不错的选择。

有部电影叫《格伦・米勒传》，格伦・米勒带着一支破落的乐队打拼了 15 年，后来才发行了首张金唱片。他找到了独特的音乐风格，在 1941 年创作出首张金唱片《查塔努加火车》。他从一个籍籍无名的乐队领队，变成了找到成功之路的音乐人。

我常跟孩子们说，你们的 “成功旋律” 和我的不一样，而且第一份工作未必就能让你找到它。但要是像我这么幸运，在很年轻的时候就找到了，那就坚持做下去。

别太在意起薪，要慎重选择共事的人，因为你会受到周围人的影响。

你们生活在世界上最伟大的国家处在最好的时代。在伯克希尔，你能实现很多超乎想象的梦想。但最重要的是，要确保自己始终有继续前行的能力。

在进行大规模金融活动时，不要做任何危及已有成果的事。要是周围有人在做蠢事，别跟着掺和。

要是有人靠借钱或者投资垃圾证券赚钱，还指望之后能找到更大的冤大头接手，你可别学他们，这种事早晚会让你吃苦头。

投资的基本规则是很好的，你们能生在这个时代，已经非常幸运了。要是我出生在 1700 年，我肯定会说：“我想回娘胎里去。这都是什么呀？太难了。” 但现在，我能做自己喜欢的事，每天都乐在其中，这样的生活非常美好。

格雷格・阿贝尔：

能担任这个角色，我深感荣幸。我在伯克希尔工作了 25 年多，有机会和您、阿吉特、董事会的各位成员，还有公司的众多同事共事。就像您说的，一旦发现像伯克希尔这么特别的地方，你就会爱上它，并且希望每天都为之奋斗。这是无比难得的机遇。谢谢大家。

===未完待续===

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP