今年年初至今， 联合健康 股价遭遇重挫，跌幅达 42%，而标普 500 指数（SP500）同期仅下跌 1%。

这一令人失望的表现源于多重因素：利润率压缩、监管压力升温以及内生性杠杆放缓，正逐步削弱其历来作为优质防御性成长股的特性。

因此，除非 UNH 能够重新激活内生性杠杆，并在结构性与政策性变革中捍卫其医保业务利润率，否则下行风险可能被严重低估。

光鲜表面下，公司业务危机四伏

集团的健康服务部门 Optum Health 近几个季度营收同比增长近 20%，患者数量因参与度提升而大幅增加。

但核心问题在于：利润贡献未能同步增长。事实上，Optum Health 的利润率已从约 10.2% 压缩至 9% 低位，表明成本压力加剧且固定成本分摊效率下降。

这一现象尤为令人担忧，因其医生雇佣规模已超 9 万名临床医生，且持续向医疗服务基础设施投入资本支出。当门诊利用率如一季度般意外飙升时，这类固定成本模式将承受压力 —— 一季度数据已显示部分医疗服务强度高于预期。

需要注意的是，整个医疗服务生态系统正面临薪资通胀，尤其是护士和支持人员。在此背景下，UNH 拥有超 9 万名在职临床医生及员工的 Optum Health 网络首当其冲。

即便按 3-5% 的年薪资通胀率计算，如此规模的人力成本增量可能超过 10 亿美元，而固定报销合同与滞后的价格谈判可能难以抵消这一压力。

投资者常将 Optum 视为软件平台，但实际上其更趋近于低利润率、劳动密集型的服务提供商，资本密集度被合并报表所掩盖。

另一方面，联邦医保优势计划（Medicare Advantage）贡献了 UNH 超 35% 的保险会员数及更高比例的承保利润，但该业务正进入多年承压期。

2025 年 MA 费率通知显示基础费率下调 0.16%，经摩根大通估算，计入风险调整标准化因素后，行业单会员收入实际下降 3-5%。

UNH 的处境虽优于同行，但仍难以独善其身。RADV 最终规则允许无上限追溯审计，可能追回数亿历史多付款项 —— 摩根大通曾估计，在激进执法下 UNH 年度风险敞口可达 8 亿美元。

此外，随着 CMS 收紧合规风险编码定义，UNH 行业领先的编码强度（每年为利润率贡献 150-200 个基点）也面临风险。

投资者尚未充分意识到，这些变化不仅会降低单会员收入，还将增加审计与合规成本。当前医疗损失率已突破 84%，利润空间正快速收窄。

UNH 在 2024 年产生 292 亿美元经营现金流，扣除资本支出后自由现金流约 240 亿美元。聚焦自由现金流用途：管理层通过回购与股息向股东返还 130 亿美元，另有 70-90 亿美元用于并购（主要收购 Optum 旗下医生集团与技术资产）。

若现金流增长停滞，战略灵活性将所剩无几。共识预测显示，内生收入增速将从 2023 年的 13% 放缓至 2025 年的 7-8%。若 MA 利润率压缩且 Optum 难以实现盈利性扩张，UNH 可能面临负经营杠杆 —— 运营成本增速超过收入。

自由现金流预期更印证这一担忧：据 Refinitiv 数据，2025 年自由现金流预期约 236 亿美元，近三个月共识预期已下调 80-90 亿美元；2027 年自由现金流预期较 2025 年进一步下降 4 亿美元，至 232 亿美元。

当前股价对应远期自由现金流倍数约 14 倍（市值 2700 亿美元 + 净债务 510 亿美元），难言便宜。若 UNH 如预期般无法实现自由现金流增长，这一估值在利率高企、资本密集型扩张策略重新定价的环境中将岌岌可危。

估值：股价仍处高估区间

基于共识 EPS 预测构建剩余收益估值模型：2025-2027 财年 EPS 预期分别为 22.9 美元、23.5 美元、24.0 美元，按 10% 股权成本与 2% 永续增长率计算，UNH 合理隐含估值约 255 美元。

（敏感性分析表：不同股权成本与永续增长率下的估值变动，来源：Refinitiv / 公司财报 / 作者估算）

曾经，行业龙头地位意味着定价权与效率优势；但如今，规模正演变为监管与政治层面的负累。随着医院整合及各州试点全付费者费率设定，UNH 常因高拒保率（尤其在 MA 计划中）遭监管关注，这一趋势可能持续多年。

联合健康集团正悄然进入结构性脆弱期，而市场尚未完全消化这一风险：

• Optum Health 营收高增以利润率压缩为代价，固定成本与人力密集模式在薪资通胀下面临经济脆弱性；

• 2027 年自由现金流预期低于 2025 年，内生增长放缓与负经营杠杆风险显现；

• MA 业务面临费率下调、追溯审计及编码监管三重压力，利润与合规成本双向承压；

• 14 倍远期 FCF 估值在高利率与监管收紧环境中缺乏安全边际，合理估值约 255 美元。

除非 UNH 能重新激活内生杠杆并捍卫 MA 利润率，否则下行风险被严重低估。