Bullish（BLSH）将于2025年11月19日（美股盘前）发布最新季度财报，市场关注其交易活跃度恢复与美国合规推进对盈利质量的影响。

市场预测

市场一致预期三季度Bullish总收入约为7120万美元；调整后每股收益约0.098美元。

上季度回顾

加密交易平台 Bullish 9月公布上市后首份季度财报，第二季度每股收益 0.93 美元，远超市场预期的 0.03 美元，调整后营收 5700 万美元，略低于市场预期的 6070 万美元。公司二季度交易量达 1796 亿美元，较去年同期大幅增长。公司预计第三季度调整后 EBITDA 将升至 2500 万至 2800 万美元，远高于二季度的 810 万美元。

本季度展望

美国合规推进带来的机构流动性与费用结构变化

获得纽约州BitLicense后，Bullish可在关键市场服务机构与高净值交易者，美国市场对合规与流动性要求高，一旦接入进度提速，订单深度与价差有望优化，这将对交易与做市收入形成正向影响。

机构客户的交易行为更注重可用性、清算效率和风控，平台需要在撮合、托管与风控系统上维持高可用与合规要求，短期将增加技术和合规投入，但有望以更高质量的收入与更稳定的交易对冲市场波动。

结合管理层此前给出的本季度调整后收益与收入指引区间，可以推断平台对成交活跃度恢复有一定把握，若美国客户逐步放量，季度化的单位成本边际摊薄将强化利润弹性。

交易量周期、价差与盈利弹性的互动

上季度公司披露季度总交易量较去年同期显著提升，价差与流动性提升有助于费用与做市收益稳定化；进入本季度，若数字资产价格波动维持中高区间，成交与持仓周转率可能继续改善。

费用模式的稳定性与市场波动存在相关性，在高波动阶段，撮合费与做市收益边际改善，同时对风险限额与资本占用提出更高要求；Bullish在资本与风险控制层面若保持稳健，有利于控制尾部风险。

就净利率维度，上季度净利率较高，包含一次性或非经常性影响；本季度若以调整口径衡量，利润率水平更具可比性，市场将更关注费用率与经营现金流的真实性和可持续。

指数与数据业务的商业化进展

以CoinDesk指数为核心的基准与数据授权收入具备订阅性质和中长期可持续性，上季度披露与多资产产品的合作推进与AUM挂钩，为本季度授权与衍生产品推广奠定基础。

若基于CoinDesk 5等指数的ETF或多代币产品在本季度继续推进，指数授权费、数据订阅与潜在做市协同有望提升，形成“交易—指数—流动性”的正反馈。

指数业务的议价能力取决于产品采用度与被动资金规模，一旦更多机构配置采用相关基准，Bullish在加密指数生态中的地位将稳固，收入波动性有望低于交易业务。

费用纪律与调整后盈利质量

上季度公司在GAAP下录得净利润转正，但调整后口径为小幅亏损；进入本季度，公司给出正向的调整后收益区间，意味着对费用率压降和规模效应释放有信心。

重点观察销售与市场费用与合规成本的投入产出比，若用户获取成本下降且机构留存率提升，单位收入的毛利质量将改善。

经营现金流与EBIT的对应关系会影响市场对盈利可持续性的判断，本季度确认的调整后利润若与现金流匹配，将增强估值的稳定性。

分析师观点

从近期市场观点看，看多占优。多位机构评论聚焦三点：一是美国合规进度带来机构流动性增量，二是指数与数据业务的授权商业化，三是交易活跃度回升推动调整后盈利转正。

部分观点指出，“公司上季度已兑现净利润由负转正，并给出更高的本季度调整后收益与收入区间，若美国市场接入顺利，利润弹性将继续释放”。

整体而言，看多派的核心论据在于：指引区间显示经营动能回升、合规红利提升估值确定性、指数授权推动收入结构多元化。

看空意见则集中在调整后口径盈利的可持续性与对市场波动的敏感度，但目前占比相对较小。